1. Guy Young의 핵심 주장은 명확하다: USDe의 첫 번째 PMF는 크립토 basis trade였지만, 다음 성장 엔진은 RWA perps와 Ethena Pay이며, 이 둘이 Ethena의 TAM을 “크립토 2.5조달러”에서 “전통자산 포함 150조달러”로 확장시킨다는 것.
2. 그는 지난 3년을 “3개월마다 한 번씩 4시그마 이벤트를 맞은 시간”으로 묘사했다. 10/10 이후 파생 OI 붕괴, Arbitrum 이슈, LayerZero 기반 크로스체인 리스크 등 악재가 겹쳤지만, 그 과정에서 USDe를 basis 단일 엔진에서 기관대출, RWA, T-bills까지 섞는 구조로 바꾸며 복원력을 높였다고 강조했다.
3. 투자 포인트는 “USDe가 더 이상 20%를 줘야만 유지되는 상품이 아니라는 신호”다. 2024년 초엔 수익률이 20%→10%로 내려가자 성장이 멈췄지만, 지금은 4.5~4.75% 수준에서도 최근 3~4주에 약 10억달러 유입이 들어왔다는 점을 신뢰 회복의 증거로 제시했다.
4. 가장 중요한 숫자는 30 billion달러다. Guy는 지금까지 USDe 민트/상환으로 약 300억달러가 드나들었고 “타인의 돈에서 단 1bp도 잃지 않았다”고 말하는데, 이건 Luna류 붕괴 프레임에서 벗어나려는 Ethena의 가장 강한 실적 트랙레코드다.
5. Ethena Pay는 단순한 지갑 출시가 아니라 “스테이블코인 발행 + 수익 생성 + 유저 프론트엔드”를 수직계열화하려는 시도다. Revolut류 네오뱅크 매출의 40%가 유휴자금 이자수익인데, Ethena는 그 이자원천 자체를 통제하니 경쟁력이 있다는 논리다.
6. 토큰 측면에선 시장이 싫어하는 “dirty VC coin” 프레임을 정면돌파했다. Guy는 cap table이 실수였다고 인정했고, 지난 10개월 동안 ENA를 매도한 대형 투자자(20bp 이상 보유자)를 전부 buyout했으며, Labs/재단/IP/현금흐름 귀속 구조도 공개 문서로 정리했다고 밝혔다.
7. buyback에 대한 그의 태도는 흥미롭다. 이론적으로는 지금 단계에서 buyback보다 성장이 훨씬 중요하다고 보지만, 시장이 토큰 가치포착을 강하게 요구하기 때문에 타협적으로 도입했다는 것; 즉 “동의하지 않지만 하겠다”는 드문 솔직함이다.
8. 구조는 프로그래매틱하다. USDe 공급 7.5B일 때 gross yield의 5%, 20B일 때 20%를 buyback에 쓰는 방식인데, 이는 현 단계에서 토큰홀더 신뢰를 사는 장치이자 훗날 현금흐름 레버리지의 초기 버전으로 볼 수 있다.
트레이더/투자자 관점
• 내러티브: 스테이블코인 내러티브가 “온체인 달러”에서 “국채 수요 창출 + 네오뱅크 + 토큰화 자산의 수익 레일”로 진화하고 있다. Ethena는 그중에서도 yield-bearing stablecoin이 단순 디파이 상품이 아니라 금융 앱의 백엔드가 될 수 있다는 프레임을 밀고 있다.
• 가격/포지셔닝: ENA는 저유통/VC 오버행 비판에서 벗어나며 리레이팅 명분을 만들고 있다. buyout으로 잠재 매도압력을 줄였고, buyback까지 붙으면서 “토큰은 남고 현금흐름 연결은 약하다”는 디스카운트를 일부 해소할 수 있다.
• 체크포인트: USDe 공급 증가 속도, 4~5%대 수익률에서도 순유입이 유지되는지, RWA perps OI 확대가 실제로 USDe 담보 수요로 연결되는지, Ethena Pay의 초기 사용자 획득, 그리고 buyback 실행의 일관성을 봐야 한다.