1. Dean Curnutt의 핵심 주장은 단순하다: 지금 시장은 “변동성이 낮아서 안전한 것”이 아니라, “주식들이 이상할 정도로 따로 놀아서 지수 변동성이 눌린 것”이며 이 구조는 매우 취약하다.
2. S&P500 구성 종목들의 실현 상관관계가 최근 1년 반 동안 5~15% 수준까지 내려왔는데, 그는 이걸 역사적으로 거의 전례 없는 수준이라고 본다. 과거 평온한 장에서도 35~40%, 위기 때는 75~90%가 일반적이었다.
3. 이 말은 곧 개별 종목은 크게 흔들리는데 지수는 멀쩡해 보이는 착시가 생긴다는 뜻이다. 실제로 그가 만든 Bloomberg 지표 기준, 한 달 전 S&P 상위 10개 종목의 1개월 실현 변동성은 45%, S&P 지수는 7.5% 수준이었다.
4. 왜 이런 일이 생기나에 대해 그는 두 가지를 본다: 첫째, 경제가 겉으로는 안정적이라 종목 간 동조화가 약해진 점. 둘째, 더 중요하게는 은행 QIS와 멀티매니저 팟샵들이 대규모로 ‘숏 코릴레이션’ 캐리 트레이드를 쌓아오며 구조적으로 상관관계를 눌렀을 가능성이다.
5. 즉 지금은 단순한 저변동성장이 아니라, “분산이 잘 되어서 조용한 시장”이 아니라 “분산이 과도하게 팔린 시장”일 수 있다. 2018년 Volmageddon처럼 메커니즘은 다르지만, 캐리 트레이드가 극단까지 간 뒤 한 번 뒤집히면 빠르게 청산될 수 있다는 점은 닮아 있다.
6. 그래서 그는 현재 tail hedge가 매력적이라고 본다. 다만 중요한 포인트는 “싸다”의 의미가 단순히 VIX 절대 수준이 낮다는 뜻이 아니라, 미래 불확실성 대비 옵션 가격이 비정상적으로 안일하다는 것이다.
7. 흥미로운 점은 그가 옵션을 과거-현재-미래 세 프레임으로 본다는 점이다. 과거 기준으로 VIX와 각종 크로스에셋 변동성은 5년 히스토리 하위 10~15퍼센타일 수준이지만, 현재 기준으로는 실현 변동성이 너무 낮아 캐리만 보면 옵션이 아주 싸다고 단정하긴 어렵다.
8. 그럼에도 미래 관점에서는 위험이 많다. 그는 특히 미 국채 장기물, 재정적자, 지정학, AI capex 버블 가능성을 한데 묶어 “시장 전체 불확실성의 총합이 옵션 가격보다 크다”고 본다.
9. 가장 인상적인 포인트는 “이제 주식시장 최대 리스크는 S&P가 아니라 10년물 국채”라는 주장이다. 미국은 4개월 만에 신규 부채를 8,600억달러 늘렸고, 평시·실업률 4%·주가 신고가 환경에서 이 정도 국채 공급은 장기금리 불안을 키운다.
10. Scott Bessent 재무장관의 강한 발언도 그는 위험하게 본다. 정부가 채권시장을 말로 제압하려 들수록, 어느 날 10년물이 이유 없이 15bp 뛰는 순간 시장이 “그럼 정말 뭘 할 건데?”라고 시험할 수 있다는 것이다.
11. AI도 핵심 리스크다. 지금은 Nvidia, Microsoft, Meta 등 AI 수혜주들이 의외로 서로 덜 상관돼 보이지만, 실제 충격이 오면 “AI capex/수익성/전력/규제”라는 공통 팩터로 한꺼번에 묶여 하락할 수 있다고 본다.
12. 특히 이들 상위 7~8개 종목이 S&P의 35% 이상을 차지하는 만큼, 지금은 상관관계가 안 보이지만 나중에 사후적으로 한꺼번에 상관돼 버리는 순간 지수 변동성이 급격히 재평가될 수 있다는 게 그의 가장 큰 베팅 포인트다.
13. 전략적으로는 S&P 변동성, VIX 콜, VIX 콜스프레드 같은 단순한 tail hedge를 선호한다. “보험은 공짜일 수 없다”는 입장이 분명해서, 무료 헤지를 찾기보다 손실을 감수할 수 있는 크기로 지속적으로 보유하는 쪽을 권한다.
14. 다만 완전한 기계적 매수보다는, 지금처럼 상관관계가 비정상적으로 낮고 채권·AI·지정학 리스크가 겹치는 구간에서 점진적으로 켜두는 접근을 선호한다. 즉 시장이 조용할 때 프리미엄을 조금씩 태우는 게, 스트레스가 터진 뒤 비싼 보험을 사는 것보다 낫다는 얘기다.
트레이더/투자자 관점
• 내러티브: 지금 시장은 “저변동성=안전”이 아니라 “저상관관계=착시”일 수 있으며, 다음 쇼크는 거시침체보다도 국채 장기물 불안이나 AI 대형주의 동조화에서 나올 수 있다.
• 가격/포지셔닝: 인덱스 볼은 눌려 있고 개별주는 이미 많이 흔들린다. 이건 dispersion 숏 코릴레이션 캐리가 과밀할 가능성을 뜻하며, 상대적으로 S&P 변동성 매수나 VIX 업사이드 구조가 비대칭일 수 있다.
• 체크포인트: S&P 구성종목 실현 상관관계, VIX 대비 실현 변동성 스프레드, 10년물·30년물 금리와 국채 입찰, AI hyperscaler capex와 현금흐름 괴리, Nvidia·Microsoft·Meta 간 상대강도 붕괴 여부를 봐야 한다.