1. 재러드 딜리언의 핵심 주장은 간단하다. 지금 채권 약세장은 실제 인플레보다 “적자와 금리 폭등”에 대한 집단적 집착, 즉 bond market mind virus가 만든 과잉 심리이며 그는 10년물 4.7%, 30년물 5.2~5.3%를 “말도 안 되게 좋은 가격”으로 보고 3~5년 시계열의 장기채 롱을 크게 실었다.
2. 그의 논리는 매크로 데이터 둔화에 기대고 있다. 비농업고용 예상치가 5.5만명 수준까지 낮아졌고 JOLTS, Chicago PMI, ISM 등은 계속 식고 있는데 시장은 여전히 66% 금리인상 확률을 반영하고 있어, 성장 둔화와 채권 약세가 동시에 가격에 박힌 비정상 상태라는 것.
3. 적자 공포도 그는 상대화한다. 미국 재정적자는 2조달러로 절대 규모는 크지만 GDP 대비 6%이고, 2010년엔 12%였어도 국채 입찰 수요는 충분했으며 지금 시장은 공급만 측정하고 수요는 거의 보지 않는다고 지적한다.
4. 다만 채권 수급을 누르는 새 변수로 AI capex를 꼽는다. Google 같은 하이퍼스케일러의 대규모 회사채 발행이 금리 상방 압력을 만들고 있으며, 이번 AI 사이클은 닷컴과 달리 기술 투자가 equity가 아니라 6% 쿠폰의 debt로 조달된다는 점이 더 위험하다고 본다.
5. 이게 그의 AI 버블론 핵심이다. 수명이 2~3년에 불과한 자산을 장기부채로 깔아버리는 구조는 사이클 후반에 매우 취약하고, 그래서 그는 이번 AI 버블의 진짜 문제를 “과열된 스토리”보다 “부채로 레버리지된 스토리”에서 찾는다.
6. 주식 쪽에선 S&P 상위 50개 차트를 훑어보니 semis, healthcare, financials가 동시다발적으로 topping 신호를 보인다고 말한다. 특히 Goldman Sachs, Morgan Stanley 같은 브로커딜러가 가장 무섭고, 반대로 Intel과 Oracle은 바닥 다지기처럼 보인다고 평가했다.
7. 반면 잭 팔리는 반론도 제시한다. Vanda 데이터 기준 리테일의 반도체 포지션은 최근 2년 저점권이라 개인이 과열의 주범은 아닐 수 있고, 오히려 멀티스트래티지 헤지펀드와 팟샵이 더 큰 레버리지 롱이었다는 해석이다.
8. 두 사람이 흥미롭게 맞닿는 지점은 Situational Awareness 청산 사건이다. 딜리언은 이 반도체 디레버리징을 “이번 사이클의 Lehman이 아니라 Bear Stearns”라고 본다. 즉 가장 약한 손은 이미 날아갔지만 시스템 전체 레버리지가 아직 다 털린 건 아니고, 비슷한 blowup이 한 번 더 나올 수 있다는 경고다.
9. 원자재에선 구리가 가장 덜 매력적이라고 본다. AI 전력·인프라 내러티브로 이미 심리가 너무 뜨거워졌고, 오히려 금·은·플래티넘 쪽이 낫다는 시각이며 금은 잭슨홀 이후 200일선 이탈로 겁먹을 필요까지는 없고, 고용 충격이 오면 다시 가장 민감하게 반응할 자산이라고 본다.
10. 사모시장에 대해선 여전히 비관적이다. 2년 전부터 private credit과 private equity를 경고해왔고, 공모시장과 달리 비유동성 때문에 가격발견이 느릴 뿐 아직 바닥은 아니며 AI unwind와 private credit stress는 결국 연결될 수 있다고 본다.
트레이더/투자자 관점
• 내러티브: 채권시장의 “적자 때문에 금리는 계속 오른다”는 합의가 깨지면, 장기채 반등은 단순 금리 트레이드가 아니라 AI capex·주식 멀티플·금·달러까지 재가격하는 매크로 전환점이 될 수 있다.
• 가격/포지셔닝: 딜리언은 장기채를 강한 contrarian 롱으로 보고, 주식에선 반도체·브로커딜러 경계, Intel·Oracle 같은 후발 바닥형 차트에 주목한다. 핵심은 AI가 좋은 테마냐가 아니라, 그 테마를 누가 어떤 레버리지로 들고 있느냐다.
• 체크포인트: 비농업고용과 실업률, JOLTS·PMI 추가 둔화 여부, 하이퍼스케일러 회사채 발행 속도, 반도체 추가 강제청산 신호, private credit 유동화 실패 사례가 앞으로 이 뷰의 진위를 가를 가장 중요한 관찰 포인트다.