1. Jeff Keller의 핵심 주장은 간단하다: 7월의 반도체 급락은 2021년 ARK식 블로오프 탑이라기보다, 레버리지와 리테일 과열이 한 번 걷혀 나간 정상적인 변동성에 가깝다.
2. 지금 테크 시장은 “장기 불확실성은 크고 단기 확실성은 귀하다”는 구조라서, 애플리케이션 소프트웨어보다 usage-based 인프라·사이버 보안이 더 높은 프리미엄을 받고 있다.
3. 그는 종목 선정도 중요하지만, 기술주에선 초반엔 “어느 테마에 올라탔는가”가 더 큰 돈을 만든다고 본다며, AI도 아직 개별 승자보다 거대한 성장 테마의 성격이 더 강하다고 본다.
4. 실제로 Q3 들어 software & services는 +20%, hardware는 보합, semis는 -7.5%로 갈라졌고, 그는 이 괴리를 “기술적 디레버리징 + 소프트웨어의 과매도 반등”으로 해석한다.
5. 특히 시장은 MongoDB, CDN, DB, 개발 툴처럼 AI 앱 폭증의 간접 수혜를 받는 인프라를 선호하고, Salesforce·Workday 같은 앱 소프트웨어는 성장 둔화와 AI 디스럽션 우려 사이에 끼어 있다고 본다.
6. 반대로 그는 AI 체인 안에서도 “같은 hyperscaler capex와 랩 ARR에 묶여 움직이는데 밸류에이션은 제각각”이라고 지적하며, 오히려 Nvidia·Micron 같은 저멀티플 반도체가 일부 ‘창의적 AI 수혜주’보다 덜 낙관을 반영한다고 말한다.
7. 2021년과의 차이도 분명히 긋는다: 당시엔 SPAC, NFT, 메타버스, 50x 매출 소프트웨어 같은 훨씬 취약한 유동성 버블이었지만, 지금 AI는 실제 ARR과 capex, 채택 S-curve가 존재하는 훨씬 “은행 가능한” 장기 테마다.
8. 다만 경고도 있다: 리테일이 몰리고, boring hardware names가 밈처럼 소비되기 시작하면 시계는 끝을 향해 간다; 다만 끝의 조건은 단순 과열이 아니라 랩 ARR 둔화, hyperscaler capex 정체, compute 가격 하락이라는 3종 세트다.
9. 금리와 자금조달 우려에 대해선, 동부 해안식 재무 분석으론 불안해 보여도 서부 해안의 빅테크 경영진은 이 capex를 “존망이 걸린 옵션 매수”로 보고 있어, 100~150bp 높은 조달비용 정도로는 멈추지 않을 것이라 본다.
10. Meta 사례도 흥미롭다: 시장은 Zuck의 AI 지출을 의심하지만, Keller는 이걸 “ROI가 명확해서가 아니라, 안 하면 사업 전체를 잃을 수 있어서 사는 옵션”으로 해석하며, 메타의 혼선이 곧 AI 전체의 실패를 뜻하진 않는다고 본다.
11. 그는 장기적으로 MAG7의 수익률 프로파일도 바뀌었다고 본다; 예전처럼 5~10배를 기대하기보단, 이제는 거대 capex·경쟁 심화·고객 집중 속에서 “좋은 기업이지만 예전 같은 초과수익 기계는 아닐 수 있다”는 시각이다.
12. 포트폴리오 운영 측면에선 long-biased long/short를 선호하며, 7월 같은 한국발 마진콜·아시아 디레버리징 국면은 오히려 “강한 secular trend가 강제청산으로 눌릴 때” 들어갈 수 있는 기회라고 본다.
트레이더/투자자 관점
• 내러티브: AI는 끝난 게 아니라 “아무거나 AI면 오르는 장”에서 “실제 채택, 실제 수익, 실제 공급병목”을 검증하는 장으로 이동 중이다.
• 가격/포지셔닝: software vs semis의 음의 상관처럼 보일 정도의 회전은 기술적 수급 영향이 크고, AI 체인 내부에선 오히려 저평가된 semis와 과도하게 비싸진 cyber/infra를 상대가치로 볼 여지가 있다.
• 체크포인트: Anthropic S-1과 랩 ARR 공개, hyperscaler의 2027~2028 capex 가이던스, forward compute pricing, 데이터센터 착공·전력 인허가, 그리고 다시 리테일이 AI 하드웨어를 밈처럼 소비하는지 여부를 봐야 한다.