TD 코웬 인사이트
MU의 330억 달러 추가 자사주 매입은 저희의 200억 달러 초반대 전망을 상회했으며(기대치가 다소 공격적이었습니다), MU의 규모가 더 작음에도 불구하고 하이닉스의 자사주 매입보다 크다는 점에서 저희의 리레이팅 견해를 뒷받침합니다. HDD의 경우, 저희는 TDK/토시바 리스크를 공급 측면보다는 내러티브 측면의 문제로 봅니다. 토시바의 계획조차 현재 부족분의 약 30%만을 충당할 뿐이며, 가격 결정력은 여전히 유지되고 있습니다. 저희는 WDC/STX가 ASP 인상에 있어 더 공격적이 될 수 있다고 생각합니다.
마이크론은 지난주 후반 10-K를 제출했으며, 2018년 프로그램에서 남아 있던 약 20억 달러에 더해 330억 달러의 추가 자사주 매입을 승인하여 총 승인 규모를 350억 달러로 늘렸습니다. 이는 CHIPS 제한이 해제되는 12월 9일부터 유효합니다. 저희는 SK하이닉스의 약 290억 달러 프로그램을 마이크론의 시장 점유율에 맞춰 환산한 200억 달러 초반대의 승인 규모를 추정하고 있었습니다(셀사이드와 바이사이드의 기대치는 순수 FCF 역학에 기반해 다소 공격적이었습니다). 그런데 마이크론의 330억 달러 추가 승인 규모는 마이크론이 더 작은 메모리 공급업체임에도 불구하고 하이닉스보다 큽니다. 저희는 이것이 더 많은 자본을 유치하고, 장기적인 자본 배분에 신중하면서도 마이크론이 하이닉스보다 더 주주 친화적일 수 있음을 보여주기 위한 것이라고 생각합니다. 저희는 이를 첫 번째 승인으로 보며, 앞서 논의한 바와 같이 시간이 지나면서 추가 승인이 있을 것으로 예상합니다.
참고로, 2018년 5월 마이크론은 분기 매출총이익 약 48억 달러, 즉 대략 2개 분기 매출총이익에 해당하는 100억 달러를 승인했습니다. 현재 약 350억 달러의 승인 규모는 FQ4 한 분기만의 매출총이익 약 470억 달러와 비교되며, 이는 1개 분기에도 못 미치는 수준입니다. 요점은 현재 마이크론이 자사주 매입 규모 대비 실질적으로 훨씬 더 큰 이익 창출력을 갖고 있으며, 가시성 또한 훨씬 좋다는 것입니다. 저희는 이로 인해 시간이 지나면서 추가 승인의 여지가 있다고 생각합니다. 저희는 가격이 전분기 대비 하락하기 시작하는 가장 이른 시점을 CQ3:27로 봅니다. 그때까지는 가시성 개선과 자본 환원이 점진적인 P/E 확대를 뒷받침할 것으로 예상합니다.
흥미롭게도, 엔비디아는 더 이상 매출 비중 10% 이상의 고객이 아닙니다. 마이크론의 공시를 바탕으로, 저희는 엔비디아가 FQ2:26까지 6개 분기 연속으로 매출의 10% 이상(주로 HBM)을 차지했다가 FQ3:26과 FQ4:26E에 약 7%로 하락한 것으로 추정합니다. 저희는 이것이 엔비디아의 규모가 작아지고 있다는 의미라고 생각하지 않습니다. 오히려 다른 고객들이 더 빠르게 성장하고 있는 것(HBM + DDR)으로, 저희는 FQ4에 NVDA로부터의 매출이 전년 대비 70% 증가한 것으로 추정하며(NVDA 제외 시 전년 대비 400% 증가), 이는 HBM 가격이 올해분에 대해 2025년에 고정되었기 때문일 가능성이 가장 높습니다.
STX/WDC: 블룸버그에 따르면, 시게이트와 토시바가 TDK의 HDD 헤드 사업 인수에 관심을 보이고 있으며, 이로 인해 추가적인 헤드 생산능력이 업계 공급 증가를 가속화할 수 있다는 우려가 제기되고 있습니다. 토시바의 TDK 인수에 대한 견해는 전체 보고서에 수록되어 있습니다. 앞서 강조한 바와 같이, 토시바가 현실적인 2년 기간 내에 목표를 달성하더라도 현재 약 300EB 부족분의 약 30%만을 충당하는 것으로 추정됩니다. 따라서 공급 영향 자체는 여전히 관리 가능한 수준으로 보입니다. 달라진 것은 내러티브입니다. HDD 종목에 대한 단기 심리는 덜 합리적인 산업 구조에는 더 낮은 P/E 멀티플이 적합하다는 시각과 함께 더 부정적으로 바뀌었습니다. 저희는 그 반대 상황이 일어날 수 있다고 생각합니다. STX와 WDC는 가격 책정에 더 공격적이 될 수 있으며, 이는 저희의 점검 결과와도 일치하고, 저희는 이들의 가격 인상 여력이 여전히 상당히 높다고 생각합니다. 저희는 2027년까지 SSD가 TB당 HDD보다 약 25배 비싸질 것으로 추정하며, 이는 2025년의 약 5배에 불과했던 것과 대비됩니다. 저희는 바이사이드 컨센서스 모델이 가정하는 것으로 보이는 약 22달러/TB ASP를 1달러/TB 상회할 때마다 EPS가 대략 6~7% 증가하는 것으로 추정합니다.