JP모간은 2026년 아시아 증시가 가장 큰 틀에서 AI 대 비AI 구도로 움직였고, 다른 섹터나 국가 사이의 차별화는 상대적으로 작았다고 평가했습니다. 이 구도는 2027년에도 이어질 것으로 보며, AI 종목의 성과가 배분 알파뿐 아니라 시장 전체 베타까지 결정할 것이라고 봤습니다. 아시아 AI 종목은 현재 MSCI 아시아(일본 제외) 지수 비중의 50%를 넘었고, 2026년과 마찬가지로 2027년에도 이익 성장의 약 70%를 차지할 전망입니다. 한국과 대만의 합산 비중도 이 지수의 50%를 넘어섰습니다. 이에 따라 JP모간은 지역 배분에서 테크, 대만, 한국 비중확대(OW)를 유지했고, AI를 선호 테마 가운데 가장 큰 테마로 두었습니다.
하드웨어 레이어에서는 수요가 기존 및 신규 공급을 계속 웃돌고 있습니다. 공급 부족은 적어도 2028년까지 이어질 것으로 예상되며, 아시아 기업들은 물량 성장과 함께 강한 가격결정력을 확보하고 있습니다. 이를 바탕으로 아시아 AI 생태계의 순이익은 2028년 1조 달러를 넘고 잉여현금흐름(FCF)은 약 7,000억 달러에 이를 것으로 추정됩니다. 지난해 말 물량 트레이드에서 가격·마진 트레이드로 넘어간 만큼, 이제 핵심 질문은 투자 사이클이 얼마나 오래 지속되느냐입니다. JP모간은 시장이 이 지속성을 꾸준히 과소평가하고 있다고 보며, 메모리 업종의 현재 밸류에이션은 매우 비관적인 사이클 종료 시나리오를 반영하고 있다고 지적했습니다. 공급 부족이 가장 오래 이어질 분야로는 HBM, 첨단 로직 및 패키징, 반도체 장비, ABF 기판, 고급 CCL 소재, 고속 광통신을 꼽았습니다. 반면 범용 NAND는 수급이 가장 먼저 정상화될 수 있는 분야로 봤습니다. 한국의 경우 2026~28년 시장 이익 합계 가운데 2025년 수준을 넘는 부분이 GDP의 80%에 달하고, 국내 투자자의 시가총액 증가분도 GDP의 약 50%에 이르러 거시경제 차원에서도 의미 있는 규모가 되었다고 분석했습니다.
하이퍼스케일러 레이어의 경제성은 매우 양호한 것으로 평가됐습니다. 현재 임대료 기준으로 B200 데이터센터를 5년에 걸쳐 감가상각하면 ROI가 약 30%에 이르기 때문에, 투자 사이클은 금리에 크게 민감하지 않았습니다. 데이터센터 건설 시점의 현금 유출과 가동 이후의 현금 유입 사이에 시차가 있어 외부 자금 조달이 필요한 상황입니다. 다만 설비투자 증가율이 2026년 100% 이상에서 2027년 50% 미만으로 둔화될 전망이어서, AI 관련 FCF 적자는 2028년부터 축소되기 시작할 것으로 보았습니다. JP모간은 2027년 클라우드 설비투자를 1.4조 달러로 추정합니다. 실질적인 제약 요인으로는 금리나 자금 조달보다 부품과 인력 조달, 정치와 인허가, 전력을 꼽았습니다.
모델·애플리케이션 레이어는 생태계 전체의 비용을 궁극적으로 감당해야 하는 최상단입니다. 2025년 말에는 좌석당 과금 방식이 잘 확장되지 않는다는 우려가 있었습니다. 그러나 2026년 1분기 말부터 토큰당 과금으로 전환되고 토큰 보조금이 줄어들면서 매출 상방이 열리고 수익화 경로도 짧아졌다고 평가했습니다. 올여름에는 기업 토큰 예산이 초과되면서 저가 모델로 수요가 옮겨갔고, 사용량 가중 평균 토큰 가격은 1년 사이 3달러에서 1달러로 66% 하락했습니다. JP모간은 이를 일회성 조정일 가능성이 있다고 봤습니다. 가장 중요한 변수는 토큰 물량이며, 현재는 에이전틱 AI와 사이버보안이 수요 증가를 이끌고 있습니다. AI 연환산 매출(ARR)은 2026년 말 3,000억 달러에 근접하며 전년 말 대비 3배를 넘을 전망입니다. 2027년의 보수적인 시나리오로는 토큰 가격이 70% 추가 하락하고 소비량이 10배 늘어 ARR이 다시 3배인 약 1조 달러가 되는 경우를 제시했습니다. 이 경우 모델 레이어의 영업이익 런레이트는 약 1,670억 달러, 하이퍼스케일러 ARR은 약 8,330억 달러로 추산됩니다. 또 ARR이 매년 2배씩만 늘어도 2029년에는 연간 설비투자를 넘어설 것으로 봤습니다.
주요 리스크로는 토큰 소비 증가세의 뚜렷한 둔화를 가장 먼저 꼽았습니다. 이어서 AI 모델과 하드웨어 전반의 범용화, 전력 공급 제약, 규제와 안전 이슈에 따른 경쟁 구도 변화를 들었습니다. 생태계 내 자금 연결이 깊어진 만큼 대형 기업 하나의 실패가 연쇄적으로 번질 위험도 언급했습니다. 1999~2000년에 퍼널 상단인 인터넷주가 하드웨어주보다 먼저 고점을 찍었던 선례도 리스크로 제시했습니다. 밸류에이션과 포지셔닝은 해석하기 어려운 상황이라고 봤습니다. 롱온리 투자자들은 원하는 만큼 비중을 늘리지 못하고 있고, 헤지펀드의 아시아(일본 제외) 테크 포지셔닝은 6월 고점 대비 크게 가벼워졌다고 진단했습니다. 장기적으로는 일자리 대체와 K자형 경제 심화, 미중 경쟁 같은 지정학 문제도 함께 고려해야 한다고 덧붙였습니다.
아시아 AI의 핵심 수혜 종목으로는 대만에서 TSMC, ASE, 미디어텍, 위윈, 에이스피드, 크로마, 유니마이크론을 제시했습니다. 한국에서는 삼성전자, SK하이닉스, 삼성전기를, 일본에서는 도쿄일렉트론, 어드밴테스트, 닛토보를 꼽았습니다. 홍콩·중국 테크에서는 ASMPT, 나우라, 일루바타, 즈푸를, 중국 인터넷에서는 알리바바를 제시했습니다.