Citi는 단기적으로 미 국채를 저가 매수하기에는 이르지만, 중기적으로는 3~5년 구간에 가치가 있다고 판단했습니다. 2026년 말 전망치는 기본 시나리오 기준 2년물 4.80%, 5년물 4.85%, 10년물 5.00%, 30년물 5.30%입니다. 강세 시나리오에서는 각각 4.30%, 4.45%, 4.65%, 5.05%, 약세 시나리오에서는 5.30%, 5.30%, 5.30%, 5.55%를 제시했습니다. Citi는 워시 의장의 9월 FOMC 기자회견이 매파적이었다며 듀레이션 의견을 중립으로 전환했습니다. 워시 의장이 여름철 인플레이션 추세가 기준을 통과하지 못했다고 언급했고, 지정학적 상황 변화를 이유로 유가가 연준의 반응함수에 포함됐기 때문입니다. 금리 인하가 테이블에서 사라진 만큼 선도금리에는 4.5% 수준의 하단이 형성됐습니다. 반면 인상 경로는 상단이 열려 있어 금리 상승이 최소 저항 경로라고 설명했습니다. 10월 FOMC가 동결하더라도 12월 인상 프리미엄이 해소되기는 어렵다고 봤습니다. 코어 PCE는 계절적으로 11~12월에 약하지만 1~2월에 강하고, 성장세도 여전히 견조해 단기 강세 촉매가 뚜렷하지 않다는 판단입니다.
다만 Citi는 10월 FOMC에서는 금리 인상을 건너뛸 것으로 보고 리시브 포지션을 유지했습니다. 미국 선거 일주일 전에 인상하려면 위원들 사이의 강한 합의가 필요하고, 9월 점도표에서도 남은 두 회의에서 인상을 원한 위원이 4명에 그쳤기 때문입니다. 시장이 과소평가하고 있는 요인으로는 PCE 하향 수정을 꼽았습니다. 8월 코어 PCE는 전월 대비 0.25%, 전년 대비 3.01% 올랐고, 7월 수치는 36bp 하향 수정됐습니다. 최근 연율 기준으로는 약 2% 수준입니다. 가장 크게 하향 수정된 포트폴리오 관리 서비스 항목은 주식보다 채권 가격과 더 밀접하게 연동되는 것으로 나타났습니다. 따라서 2027년 주가가 계속 오르더라도 코어 PCE에 주는 상승 압력은 제한적일 것으로 봤습니다. Citi 이코노미스트팀은 2026년 말 코어 PCE를 약 2.9%로 전망했고, 2027년에는 주거비와 항공료 상승세가 둔화될 것으로 예상했습니다. 1월과 2월 지표의 계절성 때문에 연준이 12월과 3월에 인상할 가능성은 남아 있습니다. 그러나 분기별 인상 속도를 가정하면 2027년 3~4분기 이전에 선도금리를 넘어서는 인상은 어렵다고 판단했습니다. 기저효과에 따른 전년 대비 하락은 2027년 중후반에야 나타날 것으로 봤습니다.
10년물 금리가 5.5% 부근까지 오를 위험은 있지만, 1999년과 2023년 사례를 보면 그 이상에서 고착될 이유는 크지 않다고 평가했습니다. 1999~2000년 연준은 코어 PCE가 2%를 크게 밑도는 상황에서도 175bp를 인상했습니다. 하지만 당시 주가 상승폭은 지금보다 훨씬 컸고 인플레이션은 증시 호황 막바지에야 나타났습니다. 이에 따라 Citi는 현재의 주가 상승이 인플레이션을 통해 국채 금리를 구조적으로 끌어올리지는 않을 것으로 봤습니다. 최근 3개월간 10년물 금리 상승폭은 2023년의 약 110bp 상승에 근접했지만, 인플레이션은 당시보다 낮고 하락 추세에 있습니다. 텀프리미엄이 급등하면 2023년처럼 연준의 매파적 기조를 제약할 수 있다고 덧붙였습니다. 유럽에서는 OAT-분트와 BTP-분트 스프레드가 크게 확대되며 ECB의 정책 실수 가능성이 부각되고 있습니다. 이는 공급 충격 국면에서 중앙은행이 할 수 있는 일에 한계가 있음을 보여주며, 연준의 10월 동결 전망을 강화한다고 평가했습니다. 90년대 수준까지 오른 10년 후 10년 선도금리(10y10y)는 과도하다고 봤습니다. 성장 측면에서는 분기 평균 PMI가 55를 넘으면 성장률이 3~4%였던 만큼 5년 후 5년 실질금리(5y5y)가 2.5%를 향하는 것은 정당화된다고 평가했습니다. 다만 최근 3개 분기 GDP 성장률이 연율 2%를 밑돌아 추가 상승 여력은 제한적이라고 봤습니다.
수급 측면에서 Citi는 국채 시장이 가벼운 매수자 파업 상태에 있다고 진단했습니다. 9월 5년물 입찰은 15년 만에 두 번째로 부진했고 7년물 입찰도 약했습니다. 반면 최근 두 차례 10년물 입찰은 견조해 해외 수요는 유지되고 있는 것으로 봤습니다. 재무부는 11월 4일 분기 국채 발행계획 발표에서 20년물과 30년물 입찰 규모를 각각 30억 달러 줄이고 단기물(T-bill) 발행을 늘릴 가능성이 높다고 예상했습니다. 8월 이후 확대된 장기물 바이백의 효과가 미미했고, 장기 구간 매도세가 이어지고 있기 때문입니다. CBO는 2027~2036년 누적 재정적자를 24조 달러로 전망했습니다. Citi의 기본 시나리오는 이보다 2조 달러 많고, 고금리 시나리오에서는 32조 달러까지 늘어날 수 있다고 봤습니다. 하이퍼스케일러 회사채 발행은 최근 장기 금리 움직임의 주된 원인은 아니라고 판단했습니다. 다만 30년 이상 회사채 공급이 장기 국채에 대한 연기금 수요를 잠식하고 있을 수 있다고 봤습니다. 연기금의 STRIPS 수요는 9월 약 20억 달러로 둔화됐습니다. 헤지펀드의 현물 국채 보유는 2025년 4분기에서 2026년 1분기 사이 약 2,600억 달러 줄었지만, 베이시스 트레이드 축소가 시장에 미치는 위험은 제한적이라고 평가했습니다.
스와프 스프레드에서는 벨리 구간 롱 포지션을 유지했습니다. Citi는 다음 시장 화두가 규제 당국이 은행의 지준 수요를 어떻게 줄일지가 될 것으로 봤습니다. 구체적으로는 할인창구 차입 여력을 LCR의 고유동성자산(HQLA)에 포함하는 방안이 논의되고 있습니다. 이를 통해 국내 은행의 지준 수요가 2,000억~6,000억 달러 줄어들 수 있으며, 2027~2028년에 유동성 공급과 비슷한 효과를 낼 것으로 봤습니다. 다만 연준은 지준 수요가 실제로 줄었다는 증거를 확인하기 전에는 지준관리매입(RMP)을 중단하거나 양적긴축(QT)을 재개하지 않을 것이라고 판단했습니다. 현재 지준은 약간 풍부한 수준으로 돌아왔으며, 연말까지 레포 시장의 경색 요인은 크지 않다고 평가했습니다. 부채한도는 2027년 1~2분기에 구속력을 갖기 시작할 것으로 예상했습니다. X-데이트는 2027년 10월 말~11월 초로 추정했으며, TGA 잔고가 줄어들면서 지준이 늘어나 레포를 지지할 것으로 봤습니다. 이에 따라 단기 스프레드는 안정되고, 3년 후 2년 선도 스프레드(3y2y)는 크게 저평가되어 있어 5년 스프레드 롱을 선호한다고 밝혔습니다. 반면 장기 구간 스프레드는 재정 부담과 수급 불균형 때문에 선호하지 않으며, 20년물은 10년물 및 30년물 대비 지지될 것으로 예상했습니다.
10월 8일 기준 Citi의 추천 트레이드는 다음과 같습니다. 휘발유 선물로 헤지한 2년 BEI 숏(2.58%)은 시장이 2027년 인플레이션 위험을 과도하게 반영하고 있다는 판단에 따른 것입니다. 10s20s 스프레드 스티프너(-22bp)는 11월 20년물 발행 축소 가능성에 대비한 포지션입니다. 이 밖에 5년 스와프 스프레드 롱(-29bp), SFRZ6/Z7 플래트너 대 FFX6 롱(50bp), 1y1y SOFR/TONAR 페이(-22bp), 5s10s30s 버터플라이에서 10년물 리시브(16bp)를 제시했습니다. 마지막으로 3y10y 스트래들 매도 대 10y10y/15y15y 커브 플래트너(5.01%)를 추천했습니다. 이는 상한금리 6~7%가 붙은 3,580억 달러 규모 변동금리 모기지 보유자의 헤지 수요로 내재변동성과 장기 선도곡선 사이에 생긴 괴리가 정상화될 것이라는 판단에 따른 것입니다.