JP모건은 FY27 신규 보고 체계를 반영해 마이크로소프트 모델을 업데이트했습니다. 기존 3개 부문은 Agents and Infra(A&I: Azure, Microsoft 365 클라우드, 생산성 및 서버 라이선스, 산업 솔루션, Frontier 및 지원 서비스)와 Devices and Consumer(D&C: 검색 및 광고, Xbox, Windows OEM 및 디바이스)의 2개 부문으로 대체되었으며, GitHub와 Security Copilot이 Azure에서 M365 상업용 클라우드로 이동하고 Azure 매출이 달러 금액으로 공개되는 등 제품 라인도 재편되었습니다. JP모건은 이번 재편이 회사의 우수한 수익성을 부각시킬 것으로 보았는데, 특히 A&I 부문은 매출 2,680억 달러, 영업이익 1,360억 달러로 영업이익률이 50%를 넘으며 전사 매출과 영업이익의 약 80% 이상을 차지합니다. 이러한 변화는 M365 Copilot과 Azure를 함께 지원하는 GPU·CPU 공용 플릿 운영 방식과 부문 간 엔지니어링 팀 공유를 반영한 것이며, 앞으로 투자자들의 관심은 기존 Intelligent Cloud 마진보다 Microsoft Cloud 수익성으로 옮겨갈 것으로 예상했습니다. 헤드라인 추정치는 대체로 유지했고, FY27까지 Azure와 M365 상업용 클라우드 모두 매출 성장이 가속될 것이라는 기존 전망을 이어갔습니다.
JP모건은 신규 공시를 활용해 Microsoft Cloud의 ROIC를 FY26 약 37%로 추정했습니다. 회사가 Microsoft Cloud의 영업이익과 자산을 공개하지 않기 때문에, FY26 전사 영업이익률 약 47%를 Microsoft Cloud 매출 2,140억 달러에 적용해 영업이익 약 1,000억 달러, NOPAT 약 810억 달러를 산출했으며(Microsoft Cloud 총이익률 66%가 전사 68%와 유사하다는 점을 근거로 함), 전사 투하자본의 약 80%가 Microsoft Cloud에 투입된 것으로 가정했습니다. 자본 배분 가정에 따라 ROIC는 33~42% 범위입니다. Microsoft Cloud가 매출의 약 65%를 차지하지만 자본은 약 80%를 차지하기 때문에 수익률은 회사 평균보다 낮으며, 자본 경량형 라이선스 사업이 가장 높은 수익률을 내고 있다는 점이 A&I의 51% 영업이익률에도 반영되어 있습니다. 과거 Intelligent Cloud 마진이 높았던 것도 온프레미스 서버(소프트웨어 라이선스) 사업의 약 90% 총이익률 덕분이었습니다.
AI 인프라 구축 초기 단계였던 FY24 이후 Microsoft Cloud 투하자본은 2.5배 늘어난 반면 NOPAT은 1.6배 증가해, ROIC는 FY24 약 54%에서 FY25 약 45%, FY26 약 37%, FY27E 약 32%로 낮아졌습니다. 다만 FY29E까지 Microsoft Cloud 매출이 27~29% 성장하고 영업이익률이 전사 수준을 유지한다고 가정하면 이익 성장이 자본 증가 속도를 따라잡아 FY27E부터 FY31E까지 ROIC가 32~33%에서 안정될 것으로 전망했습니다. 핵심 변수는 FY25 69%에서 FY26 66%로 하락한 Microsoft Cloud 총이익률이며, 사용량 기반 Copilot 크레딧을 포함한 Copilot 수익화, 자체 실리콘, 모델 라우팅, 영업 레버리지가 마진을 지지할 것으로 보았습니다. JP모건은 M365, GitHub, Security 등 고마진 소프트웨어를 Azure와 동일한 인프라 위에 얹을 수 있다는 점이 인프라 전업 사업자 대비 핵심 차별점이라고 평가했으며, 이 수준의 수익률이 자본비용을 크게 웃도는 만큼 주가 논쟁의 초점이 투자 부담에서 투자 수익으로 이동할 것으로 내다봤습니다.
전사 기준으로 동일한 단순 정의를 적용한 CY26E ROIC 비교에서 마이크로소프트는 34%로 구글(38%)에 이어 하이퍼스케일러 중 두 번째로 높았으며, 인프라를 판매하지 않고 자체 소비하는 메타는 31%, 저마진 리테일 사업이 AWS 수익률을 희석시키는 아마존은 18%, GPU 클라우드 구축이 매출 성장의 주요 동인인 오라클은 13%로 집계되었습니다. 차트에 포함되지 않은 네오클라우드들은 이보다 훨씬 낮은 ROIC를 기록하고 있으며, JP모건은 다각화된 플랫폼과 인프라 전업 사업자 간 이러한 격차가 공유 인프라 위에 소프트웨어를 얹는 구조가 AI 투자 국면에서도 마이크로소프트의 높은 수익률을 가능하게 한다는 견해를 뒷받침한다고 설명했습니다.
밸류에이션 측면에서 목표주가 625달러(2027년 12월 기준)는 2028년 EPS에 약 24배 P/E를 적용한 것으로, 약 20배 포워드 P/E에 거래되는 피어 대비 프리미엄입니다. 이는 반복적인 엔터프라이즈 소프트웨어 매출, AI 기반 장기 매출 업사이드, 피어 대비 낮은 SBC, 광고·이커머스·디바이스 노출도가 낮다는 점을 반영한 것입니다. JP모건은 조정 EPS를 FY26A 17.28달러, FY27E 19.67달러, FY28E 23.84달러로 추정했으며, 설비투자는 FY27E 1,971억 달러(매출 대비 50.2%), FY28E 2,683억 달러(56.5%)로 전망했습니다. 주요 리스크로는 소비자 및 엔터프라이즈 시장의 경쟁 심화, 성장 제품 투자의 수익성 미실현 가능성, 예상보다 느린 레버리지에 따른 EPS 하방 위험, 예상보다 빠른 Azure 성장 둔화를 제시했습니다. 9월 30일 종가 512.90달러 기준입니다.