JP모건) 마이크론 테크놀로지 F4Q26(8월 분기) 프리뷰: 지속적인 가격 모멘텀에 힘입어 또 한 번의 어닝 비트 및 가이던스 상향 예상, SCA 커버리지의 의미 있는 확대 가능성, 12/9 이후 자본환원 프레임워크에 주목, 비중확대(OW) 유지. TP $1540.
MU는 수요일(9월 30일) 8월 분기(F4Q26) 실적을 발표할 예정이며, 당사는 DRAM과 NAND 모두에서 구조적으로 타이트한 메모리 환경 속에서 여러 비트 앤 레이즈(beat-and-raise) 레버가 여전히 작동하고 있어 셋업이 긍정적이라고 판단합니다. 실적 자체와 관련해, 당사는 MU가 8월 분기 매출, 매출총이익률, EPS에서 시장 컨센서스인 514억 달러/86.2%/31.73달러를 상회할 수 있는 좋은 위치에 있다고 봅니다. 경영진이 앞서 "가격 인상 속도의 의미 있는 둔화"를 언급했음에도 불구하고 분기 중 가격 모멘텀은 여전히 견조한 흐름을 보이고 있습니다. 당사 견해로는, 여기서의 둔화는 수요 측면의 약세라기보다는 고객 관계를 유지하고 장기 SCA 약정을 공고히 하기 위한 전략적 결정을 반영한 것이며, SCA 프레임워크가 시행됨에 따라 투자자들이 이 뉘앙스를 점점 더 인식하게 될 것으로 생각합니다. DRAM/HBM 디스펙과 관련해, 당사 자체 분석(당사 글로벌 팀의 최근 Memory Market Update에 제시된 바와 같이)에 따르면 디스펙을 완전히 반영한 후에도 업계 수급 갭은 CY27까지 상당한 공급 부족 상태를 유지하며 CY28까지 이어집니다(JPM 추정 HBM 수급 부족률 CY26E/27E/28E 각각 -20%/-19%/-16%, 누적 부족분은 CY28E까지 23주로 확대). 이는 CY27-28까지 가격에 상방 편향을 뒷받침한다고 판단합니다. 11월 분기(F1Q27) 가이던스와 관련해, 당사는 (1) 지난 실적 발표 이후 고객들로부터의 총 수요 신호가 "한층 더 증가했다"는 최근 회사 코멘트, (2) 새롭게 상향된 경영진의 CY27 전망(기존 "CY27 이후"라는 표현에서 이제 CY26보다 "한층 더 타이트할" 것으로 예상), (3) 지속적인 HBM4 램프업 모멘텀(12단 제품이 HBM3E 대비 2배 빠른 속도로 진행, 5월 분기 기준 이미 10억 달러 이상 출하)을 감안할 때 경영진이 다시 한번 기대치를 높일 것으로 예상합니다. 다만, 이번 실적에서 당사가 예상하는 보다 의미 있는 진전은 SCA와 자본환원 측면입니다. 당사는 시장이 SCA 커버리지가 복리적으로 확대되는 속도를 과소평가하고 있다고 보며, 당사 기본 시나리오는 향후 비트 생산 커버리지가 현재 35% 이상 범위에 있을 가능성이 높다는 것입니다(지난 컨퍼런스콜에서 공개된 DRAM/NAND 물량의 약 20%/약 33%에서 상승). 또한 커버리지가 이미 50% 이상 범위로 진행되고 있을 가능성도 높습니다. 여기에 더해, MU의 CHIPS법 최종 협약 2주년인 2026년 12월 9일은 핵심적인 구조적 변곡점입니다. 이 날짜 이후 경영진은 초과 현금의 100%를 주주에게 환원하기로 약속했으며(자사주 매입이 주요 수단), 당사는 자본환원 프로그램의 시기, 주기, 초기 규모에 대해 보다 명확한 설명이 나올 것으로 예상합니다. 당사 견해로는 이는 아직 주가에 완전히 반영되지 않은 상당한 가치 실현 레버입니다. 종합하면, 당사는 단기 실적과 중기 이익 창출력 내러티브 모두에 대해 긍정적인 시각으로 실적 발표에 임하며, 후자는 SCA 프레임워크가 제공하는 지속성에 비해 여전히 과소평가되고 있다고 판단합니다. 당사는 비중확대(OW) 의견과 목표주가 1,540달러를 유지합니다.
8월 분기 셋업은 상승 여력과 함께 긍정적, 성장 둔화에도 불구하고 가격 모멘텀에 힘입어 매출총이익률/EPS 비트 가능성 높음. 당사는 시장 컨센서스인 매출/매출총이익률/EPS 514억 달러/86.2%/31.73달러 대비 지속적인 상승 여력을 위한 여러 레버가 여전히 작동하고 있다고 봅니다(당사의 투자자 대화에 따르면 바이사이드 기대치는 컨센서스를 소폭 상회하는 수준에 불과합니다). 가격은 여전히 강한 전분기 대비 성장세를 보이고 있으며(다만 이례적으로 컸던 5월 분기의 전분기 대비 상승폭에 비해서는 둔화), HBM4 12단 램프업이 가속화됨에 따라 제품 믹스도 계속 우호적으로 기울고 있습니다(5월 분기 기준 10억 달러 이상 출하, HBM3E 12단 대비 2배 빠른 속도로 진행). 당사는 8월 분기 DRAM ASP가 전분기 대비 20% 이상 상승하고, 고용량 eSSD 공급 부족이 지속됨에 따라 NAND ASP도 전분기 대비 20% 수준 상승할 가능성이 높다고 예상합니다. MU(및 업계)의 공급 확대 능력이 제한적이어서 비트 출하 성장은 여전히 제약되어 있으나, HBM4 12단 램프업이 확대됨에 따라 전분기 대비 소폭 개선을 예상합니다. 데이터센터 매출은 계속해서 사상 최대치를 경신할 가능성이 높으며(5월 분기의 사상 최대치인 연환산 약 1,000억 달러 이상을 여유 있게 상회), CMBU와 CDBU 모두 추가 확대가 예상되고, 데이터센터 SSD 매출은 5월 분기에 전분기 대비 2배 이상 증가한 데 이어 다시 50억 달러를 상회할 가능성이 높습니다. 매출총이익률은 (1) 당초 시사된 것보다 가격 둔화폭이 작고, (2) HBM4 12단에 따른 믹스 효과가 지속되며, (3) 영업비용이 소폭 증가하는 가운데(가이던스 16.5억 달러, 전분기 대비 +8%, 매출은 전분기 대비 20% 이상 증가) 영업 레버리지가 작용한다는 점에서, MU의 가이던스인 약 86%(및 컨센서스 86.1%) 대비 추가 상승 여력이 있습니다.
11월 분기 가이던스는 다시 한번 기대치를 높일 것으로 예상되며, 경영진 코멘트는 FY27을 FY26보다 한층 더 타이트한 해로 규정할 것. 11월 분기(F1Q27) 가이던스는 컨센서스 대비 보다 의미 있는 상승 여력이 나타날 것으로 예상되는 부분이며, 당사는 경영진이 현재 시장 컨센서스(매출/매출총이익률/EPS 563억 달러/86.5%/35.71달러)를 크게 상회하는 가이던스를 제시할 가능성이 높다고 봅니다. 그 근거는 다음과 같습니다. (1) 5월 분기 실적 발표 이후 고객들로부터의 총 수요 신호가 "한층 더 증가했다"는 경영진의 최근 코멘트와 함께, 경영진이 이제 CY27을 CY26보다 "한층 더 타이트할" 것이라고 명시적으로 규정하고 있다는 점(기존 "CY27 이후"라는 표현 대비), 이는 주목할 만한 격상입니다. (2) MU가 CY27 HBM TAM을 "1,000억 달러를 쉽게 넘어설" 것으로 상향했다는 점(기존 CY28 시점에서 앞당김), 이는 혼합 ASP 54%/25% 인상을 기반으로 CY27E/28E TAM을 1,600억 달러/2,820억 달러로 제시한 당사 글로벌 팀의 최근 HBM 모델 업데이트와 일치합니다. (3) 경영진이 전체 DRAM 점유율(약 23%)과 일치하는 HBM 점유율을 목표로 하는 가운데 HBM4 램프업이 지속되고 있다는 점. (4) 새로 체결된 SCA가 손익계산서에 초기 기여를 시작하여 가격/물량 가시성에 추가적인 축을 제공한다는 점. 가격 논쟁과 관련해, 당사는 CY27로 접어들면서 가격이 의미 있게 둔화될 위험이 있다는 디스펙 기반 약세론에 반박합니다. 당사 자체 수급 분석에 따르면 HBM 수급은 당사 전망 기간 동안 상당한 공급 부족 상태를 유지하며(CY26E -20%, CY27E -19%, CY28E -16%), 디스펙을 완전히 반영한 후에도 누적 부족분은 CY28E까지 23주로 확대됩니다. 당사 견해로는 이는 (현 수준 대비) 가격의 상방 편향을 뒷받침하며, 당사는 HBM4 12단에 따른 믹스 순풍이 지속되면서 11월 분기 매출총이익률이 80% 중반 이상 범위를 유지할 것으로 예상합니다.
SCA 커버리지는 35% 이상으로 확대될 가능성(50% 이상 가능성도), 2026년 12월 9일 이후 자본환원 프레임워크도 추가적인 가치 실현 레버로 주목. MU의 5월 분기 16건의 SCA 공개(DRAM 물량의 약 20%, NAND 물량의 약 33%, 16건 중 14건에 걸쳐 최저 가격 기준 1,000억 달러의 RPO, 180억 달러의 현금 예치금을 포함한 220억 달러의 현금 및 현금성 약정으로 이 중 약 100억 달러가 F4Q에만 대차대조표에 반영될 예정)는 당사 견해로 MU 비즈니스 모델의 단계적 변화를 의미했습니다. 그 이후 "실적 발표 이후 우리는 더 많은 SCA를 체결했다"는 경영진의 최근 코멘트는 지속적인 모멘텀을 시사하며, 당사의 기본 시나리오는 비트 생산에 대한 SCA 커버리지가 현재 DRAM과 NAND 전반에서 35% 이상 범위에 있을 가능성이 높다는 것입니다(지난 컨퍼런스콜에서 공개된 DRAM 약 20%/NAND 약 33% 물량에서 상승). 또한 커버리지가 이미 50% 이상 범위로 진행되었을 가능성도 높습니다. 당사는 이번 실적 발표(및 10-K의 관련 RPO 공시)가 SCA 체결 속도, 계약된 누적 RPO, 관련 현금 예치금 증가에 대해 의미 있는 추가적 명확성을 제공할 것으로 예상합니다. 중요한 점은, 이러한 계약에 내재된 최저 가격 수준에서도 매출총이익률이 "과거 어떤 사이클의 최고 마진보다도 훨씬 높은" 수준(이전 최고치 매출총이익률 약 62%)을 유지할 것이라는 점이며, 이는 사실상 MU 역사상 어떤 시점보다도 상당히 높고 지속 가능한 마진 하한을 확립하는 것으로 당사는 판단합니다. 또한 투자자들이 메모리에 대해 역사적으로 적용해 온 경기순환적 프레임을 고려할 때, 이는 주가에 완전히 반영되어 있지 않다고 봅니다. 자본환원과 관련해, MU의 CHIPS법 최종 협약 2주년인 2026년 12월 9일은 전환점입니다. 이 날짜 이후 MU는 초과 현금의 100%를 "시간을 두고" 주주에게 환원하기로 약속했습니다(자사주 매입이 주요 수단이며, 완만한 배당 증가가 보조 레버). 현금 창출은 사상 최대 수준으로 진행되고 있으며(8월 분기에만 240억 달러 이상의 FCF 예상, 5월 분기 약 183억 달러 대비 30% 이상 증가), 당사는 경영진이 자본환원 프로그램의 시기, 주기, 초기 규모에 대해 보다 명확한 설명을 제공할 것으로 예상합니다. 당사 견해로는 이는 상당한 가치 실현 레버이며, 특히 CY27 연말까지 6개 분기 동안 누적 FCF가 2,000억 달러에 근접하는 것에 대비한 자사주 매입 여력의 잠재적 규모를 고려하고, 여기에 SCA 기반의 지속적인 이익 가시성이 더해질 경우 더욱 그렇습니다.