J.P. 모건 U.S. All Stars Conference 2026 주요 시사점

저희는 런던에서 열린 J.P. Morgan U.S. All Stars Conference에서 시스코와의 투자자 미팅, 그리고 코히런트와의 투자자 미팅 및 노변담화(fireside chat)를 주최했습니다. 행사 전반의 논의는 가속화되고 있는 AI 주도 데이터센터 구축에 초점이 맞춰졌으며, 여기에는 하이퍼스케일러 수요, 차세대 네트워킹 및 광 인프라, 기술 전환, 그리고 이러한 성장을 뒷받침하는 생산능력 및 공급망 요건이 포함되었습니다. 기업별 세부 시사점은 아래와 같습니다.

시스코(CSCO)

저희는 J.P. Morgan U.S. All Stars Conference에서 시스코의 에밀리 헌트(Emily Hunt, IR 디렉터)와 투자자 미팅을 주최했습니다. 미팅에서 얻은 시사점은 다음과 같습니다.

• 하반기 성장 둔화는 기저 동인의 약화가 아니라 가시성과 타이밍의 문제입니다. FY27 매출 성장률 전망치 +15% y/y는 대략 세 부문, 즉 하이퍼스케일러 성장, 기존에 시행된 가격 인상, 그리고 코어 비즈니스로 나뉩니다. 코어 비즈니스에는 네트워킹의 두 자릿수 성장, 연말 기준 한 자릿수 후반 성장률로 한 해를 마감하는 보안/옵저버빌리티, 그리고 보합에서 한 자릿수 초반 성장으로 개선되는 서비스가 포함됩니다. 시스코는 또한 F1Q27 매출에 대한 가시성이 개선되었다고 언급했으며, 하반기에는 비교 기저가 높아지지만, 경영진은 FY27 성장 둔화를 기저 동인의 약화라기보다는 주로 가시성과 타이밍의 문제로 규정했습니다.

• 하이퍼스케일러 수주는 수요 가시성을 과소 반영합니다. 하이퍼스케일러 수주와 매출 간의 괴리는 하이퍼스케일러들이 출하 시점보다 훨씬 앞서, 흔히 6~9개월 전에 주문을 넣는 데서 비롯됩니다. 시스코의 수주(booking) 정의는 90일 이내 출하가 예상되는 주문만을 집계하며, 보다 장기간의 약정은 수주잔고(backlog)에 반영되므로, 보고된 수주는 기저 수요 가시성을 과소 반영합니다. 별도로, 경영진은 FY26 하이퍼스케일러 수주 믹스가 Silicon One 기반 시스템 60%, 광학 40%였으며, 이 믹스는 FY27에도 크게 변하지 않을 것으로 예상된다고 언급했습니다.

• Silicon One의 가치는 세컨드 소싱을 넘어섭니다. 하이퍼스케일러에게 주는 가치는 단순히 브로드컴의 세컨드 소스 역할을 하는 것보다 더 광범위합니다. 예를 들어, Silicon One의 성능이 경쟁사와 대등한 수준인 가운데, 프로그래머빌리티, 시스템 수준 설계, 랙 공간/전력 효율성, 그리고 공급망 통제력이 핵심 차별화 요소입니다. 시스코는 디자인 윈을 확보하기 위해 5년 이상 하이퍼스케일러들과 협력해 왔다고 언급했으며, 점유율 확대가 주로 공급 제약 환경의 결과라는 견해에 반박했습니다. 시스코는 FY29까지 모든 고성능 네트워킹 장비에 Silicon One을 적용한다는 목표를 계속 유지하고 있으며, 이 목표는 시스코가 더 큰 규모의 구매자가 됨에 따라 TSMC에 대한 협상력을 높여줄 것이고, 이는 더 나은 로드맵 가시성을 제공할 것입니다.

• 스케일 어크로스(scale-across) 기회는 포트폴리오의 폭넓음이 강점으로 작용합니다. 시스코는 딥버퍼 라우터, Silicon One, Acacia 광학의 조합을 통해 보다 광범위한 솔루션을 제공할 수 있다는 점에서 스케일 어크로스에 유리한 위치에 있다고 보고 있습니다. 이 기회는 P200 디자인 윈과 Acacia 관련 활동을 통해 가시화되기 시작하고 있습니다. 중요한 점은, 각 GPU가 극도로 낮은 패킷 손실로 일관되게(coherently) 통신해야 하기 때문에, 스케일 어크로스 기회 자체가 GPU당 대역폭/콘텐츠가 상당히 더 크다는 것입니다.

• 노후 스위치와 보안 수요가 엔터프라이즈 기회를 견인합니다. 엔터프라이즈 기회는 노후화된 설치 장비와 커지는 보안 필요성 모두에 의해 견인되고 있습니다. 이와 관련해, 약 400억 달러 규모의 캠퍼스 스위치가 지원 종료일(last day of support)에 다가가고 있으며, 수명 종료가 다가오는 더 넓은 네트워킹 설치 기반은 수년에 걸쳐 1,000억 달러 규모의 기회에 해당합니다. 예를 들어, Catalyst 4000은 CY26 말에 지원이 종료될 예정이며, Catalyst 6000은 그다음 해에 뒤따를 예정입니다. 시스코는 자사 설치 기반을 둘러싼 경쟁이 심화되고 있음을 인정했으나, 시스코는 네트워킹, 보안, 옵저버빌리티, 소프트웨어를 아우르는 광범위한 아키텍처 변화를 추진하는 대기업을 목표로 하기 때문에 경쟁은 디바이스 수준에서 이루어질 가능성이 높다고 언급했습니다.

• 보안 및 옵저버빌리티 성장은 목표에 미달했으나 반등 조짐을 보이고 있습니다. 보안/옵저버빌리티는 시스코의 성장 목표에 크게 못 미친 것으로 인정되었으며, 경영진은 그 원인을 일부는 시장의 복잡성에, 일부는 Splunk 고객의 클라우드 구독 전환과 같은 포트폴리오 전환에 있다고 설명했습니다. 다만, 새롭게 개편된 포트폴리오는 더 나은 성장을 보이고 있는 것으로 강조되었으며, 시스코는 보안이 이제 전환점을 지났다고 보고 있고, FY27을 한 자릿수 후반 성장률로 마감할 것으로 예상하고 있습니다.

• 공급은 타이트하지만 FY27을 제약하지는 않는 것으로 규정되었습니다. 시스코의 공급 환경은 완전한 제약 상태라기보다는 타이트한 상태로 묘사되었는데, 이는 회사가 재고를 늘리고, 선구매 약정을 체결하고, 장기 계약을 맺었으며, 장기적인 실리콘 소요량에 대해 적극적으로 대응하고 있기 때문입니다. 가장 심각한 타이트함은 광학, 특히 레이저 부문에서 나타나고 있는 것으로 보입니다. 반면, 시스코는 일부 제품에서 메모리 소요량을 줄였으며, 가능한 경우 공급업체 다변화를 활용하고 있습니다. 중요한 점은 FY27 가이던스가 공급 제약을 받지 않는다는 것으로, 시스코는 수요를 뒷받침하는 데 필요한 공급을 확보하고 있으며, 수요가 다소 높게 나타날 경우의 업사이드에 대비한 일부 여유분도 갖추고 있다고 보고 있습니다.

• 하드웨어 성장은 매출총이익률에 "소폭" 부담을 주며, 그 요인은 하이퍼스케일러 믹스에만 국한되지 않습니다. FY27 매출총이익률 하락은 하드웨어가 소프트웨어, 보안, 서비스 등 포트폴리오 내 고마진 부문보다 더 빠르게 성장하는 데 따른 "소폭" 하락으로 규정되었습니다. 다만, 시스코는 투자자들의 인식과 달리 믹스 문제가 하이퍼스케일러 믹스보다 더 광범위하다는 점을 강조했는데, 이는 회사가 엔터프라이즈 전반에서도 더 많은 하드웨어를 판매하고 있으며, 소프트웨어와 서비스 추세는 하드웨어 배치에 후행하고 시간에 걸쳐 인식되기 때문입니다.

코히런트(COHR)

저희는 J.P. Morgan U.S. All Stars Conference에서 코히런트의 짐 앤더슨(Jim Anderson, 최고경영자), 크리스토퍼 도먼 박사(Dr. Christopher Dorman, 산업 부문 EVP), 폴 실버스타인(Paul Silverstein, IR 및 기업커뮤니케이션 SVP)과 투자자 미팅 및 노변담화를 주최했습니다. 미팅과 노변담화에서 얻은 시사점은 다음과 같습니다.

• 광학 성장은 데이터센터 확장과 스케일업 전환 모두의 수혜를 받고 있습니다. 광학 산업은 두 가지 독립적인 구조적 동인, 즉 지속적인 데이터센터 성장과 스케일업 네트워크의 구리에서 광학으로의 전환으로부터 수혜를 받고 있습니다. 중요한 점은, 후자의 경우 스케일아웃 대비 연결 수가 약 10배에 달하는 것으로 추정되기 때문에, 이 전환은 단순히 데이터센터 설비투자 성장의 함수가 아니라 광학에 있어 상당한 추가적 기회로 구상되고 있다는 것입니다. 다만, 최종 상태는 분명하지만, 핵심 논쟁은 각 하이퍼스케일러의 채택 속도입니다.

• PhotonLink가 여러 광 경로를 겨냥하는 가운데 아키텍처 중립적 입장을 유지합니다. 최근 발표된 PhotonLink는 CPO, NPO, 칩 간(chip-to-chip) 광 연결을 지원하기 위한 것으로, 코히런트는 주요 광자(photonic) 구성 요소를 자체 보유하고 이를 완전한 솔루션으로 통합할 수 있는 능력을 갖췄다는 점에서 차별화된다고 자리매김하고 있습니다. 경영진은 앞서 언급한 애플리케이션 전반에 걸쳐 25건 이상의 협업을 진행 중이며, 고객들은 주로 성능과 비용의 최적화에 따라 서로 다른 속도로 채택하고 있다고 밝혔습니다. CPO는 광학을 패키지에 직접 통합함으로써 더 나은 성능과 전력 효율을 제공하지만 서비스 용이성(serviceability)을 희생하는 반면, NPO는 플러거블 아키텍처를 유지하므로 더 큰 유연성을 제공합니다. 다만, 코히런트는 두 기술 간 콘텐츠 기회가 대체로 유사하다는 점에서 두 기술에 대해 중립적이라고 시사했습니다. PhotonLink 매출은 C4Q부터 램프업을 시작할 것이며, 매출총이익률은 회사 평균을 상회할 것입니다.

• InP와 VCSEL은 상호 보완적인 광학 사용 사례를 다룹니다. InP와 GaAs 기술은 상호 보완적인 것으로 간주되는데, InP는 여전히 장거리 애플리케이션에 더 적합한 반면, VCSEL 어레이는 단거리 통합 광학, NPO, 칩 간 애플리케이션을 다룰 수 있습니다. 중요한 점은, 코히런트는 연간 10억 개 이상의 VCSEL 어레이 생산능력을 보유하고 있으며, 스케일업은 고객 아키텍처에 따라 InP와 VCSEL을 혼합하여 사용할 것으로 예상하는 반면, 스케일아웃은 여전히 InP가 주를 이룰 것으로 보고 있다는 것입니다.

• 신규 플랫폼이 더해지면서 FY27 성장은 FY26을 상회할 전망입니다. FY27 성장 전망은 FY26을 상회할 것으로 보이며, 9월 분기 가이던스는 전년 대비 50% 이상의 프로포마 성장을 시사하고, 경영진은 FY27 말 이전에 처음으로 분기 매출 30억 달러 수준에 도달할 것으로 예상하고 있습니다. 성장은 강력한 기존 제품, 특히 플러거블 트랜시버(TRx)와 PhotonLink, OCS, 멀티레일을 포함한 신규 플랫폼 모두에 의해 견인되고 있으며, 이러한 신규 플랫폼은 기존 성장 동인을 대체하는 것이 아니라 이미 강력한 기저 수요 환경 위에 더해지고 있습니다.

• 성장을 제약하는 것은 수요가 아니라 공급입니다. 현재 수요는 코히런트의 가용 제조 생산능력을 초과하고 있으며, 수요가 아닌 공급이 성장의 주된 제약 요인으로 규정되었습니다. 코히런트는 현재 24개월에 걸쳐 InP 생산능력을 4배로 확대하고 있으며, 이미 전년 대비 생산능력을 2배로 늘렸으나, 전체 증설 물량은 이미 매진되었다고 언급했습니다. 중요한 점은, 생산능력은 현재 프로그램 이후에도 계속 확대될 것으로 예상되지만, 그 속도는 공장 건설, 장비 설치, 작업자 교육이라는 물리적 요건에 의해 제약된다는 것입니다.

• 가격, 믹스, 구조적 비용 절감이 마진 확대를 견인합니다. 마진 확대의 세 가지 주요 원천은 기존 제품에 대한 지속적인 가격 인상, 고마진 신제품으로의 믹스 전환, 그리고 구조적 비용 절감입니다. 공급 대비 강한 수요 덕분에 회사는 가격을 인상할 수 있었으며, PhotonLink, OCS, 멀티레일 등 신제품은 믹스에 긍정적으로 작용할 것입니다. 비용 측면에서는 6인치 InP로의 전환이 단위 비용을 크게 낮출 것으로 예상되는데, 각 웨이퍼는 3인치 웨이퍼 대비 절반 미만의 비용으로 4배 이상의 디바이스를 생산합니다. 매출총이익률은 FY24의 34%에서 가이던스 수준인 40.5%로 상승했으며, 목표는 42% 초과이고, 경영진은 그 수준을 넘어서는 추가 확대를 예상하고 있습니다.

• LTA가 생산능력 리스크를 줄이고 있습니다. 장기공급계약(LTA)은 일반적으로 고정 물량을 기반으로, 흔히 테이크 오어 페이(take-or-pay) 방식으로 구성되며, 가격은 마진 목표를 뒷받침하도록 설계됩니다. 중요한 점은 고객이 생산능력 투자의 상당 부분을 자금 지원할 수 있다는 것으로, 엔비디아가 예로 언급되었으며, 코히런트는 해당 자금을 전용 생산능력 구축에 사용하면서 18개월 투자회수 기간을 목표로 한다고 언급했습니다. 보다 넓게는, 경영진은 LTA에 고객 선급금이나 기타 선행 약정이 포함될 수 있어 생산능력 확대 시 리스크에 노출되는 자본 규모를 줄여준다고 언급했습니다.

• 서구 기반 포토닉스 생산 거점이 회복력 있는 공급망 포지셔닝을 뒷받침합니다. 제품의 기반이 되는 핵심 광자 구성 요소는 주로 미국과 유럽에서 제조되며, 중국이 공급망의 일부인 경우에는 대체 가능한 서구 공급원이 존재합니다. 중요한 점은, 트랜시버의 조립/테스트는 가치사슬에서 차별화 정도가 가장 낮은 부분으로 간주되며, 핵심 IP와 매출총이익은 레이저, 아이솔레이터, TEC 및 기타 광학 구성 요소에 있다는 것입니다. 이러한 수직 통합은 회복력 있는 공급망을 원하는 서구 고객들에게 강점으로 제시되고 있습니다. 별도로, 중국은 매출의 약 10%로 작은 비중을 차지합니다.

• 엔지니어드 열 소재가 또 다른 AI 기회를 더할 것입니다. 광 연결 외에도, 엔지니어드 열 소재가 증가하는 AI 컴퓨팅 밀도와 연계된 또 다른 기회로 강조되었습니다. 예를 들어, 코히런트는 고객들과 협력하여 구리 콜드 플레이트를 자사 독점 소재인 Thermadite로 대체하고 있으며, 이 소재는 열전달 성능 측면에서 훨씬 우수한 것으로 설명되었고, 향상된 열 성능을 통해 GPU가 더 높은 가동률이나 속도로 작동할 수 있게 해줍니다. 경영진은 또한 자사 레이저 기술의 또 다른 장기적 기회로 에너지 핵융합을 시사했습니다.