JP모건은 9월 25일자 미국 채권시장 주간 보고서에서, 이번 주 미국 국채 금리가 커브 전반에 걸쳐 급등하며 수십 년래 최고 수준을 다시 기록했다고 밝혔습니다. 2년, 5년, 10년, 30년물 금리는 한 주간 각각 12bp, 15bp, 19bp, 17bp 올라 2년물 4.86%, 10년물 5.18%로 마감했으며, 10년물은 한 달 사이 40bp 넘게 상승했습니다. 미국채는 다른 선진국 국채시장 대비 부진했습니다. 9월 종합 PMI가 58.4(컨센서스 55.3)로 2021년 7월 이후 최고치를, 제조업 PMI가 57.0으로 2022년 4월 이후 최고치를 기록하며 연율 약 5%의 성장을 시사한 것이 주된 요인이었습니다. 여기에 5년물 입찰이 2022년 이후 최대 테일을 기록하고, 20~30년물 바이백이 한도 60억 달러 중 40억8천만 달러 매입에 그친 점도 매도세를 키웠습니다. JP모건은 금리 상승이 펀더멘털에 기반한 것이지만, FOMC 이후 투자자들이 듀레이션을 늘린 포지셔닝도 역할을 했다고 분석했습니다.
연준 기대도 빠르게 매파적으로 재조정되었습니다. 한 주 동안 시장은 10월 금리 인상 확률을 53%에서 64%로 높였고, 연방기금금리 경로는 내년 9월까지 5%에 육박하는 수준으로 올라섰습니다. 이는 잭슨홀 직전 대비 약 75bp 높은 수준으로, 1Yx1Y OIS 금리는 2007년 이후 최고치를 기록했습니다. 윌리엄스 뉴욕 연은 총재가 아직 할 일이 많다고 언급하는 등 연준 인사들의 발언도 매파적이었습니다. 다만 JP모건은 워시 의장이 노동시장을 대체로 균형 상태로 보고 있어, 10월 인상을 위해서는 강한 고용보고서 한 번 이상, 특히 임금 상승 추세의 신호가 필요할 것으로 판단했습니다. 9월 비농업고용은 10만 명 증가, 실업률은 4.1% 유지를 예상하지만, 실업수당 청구 감소를 고려하면 더 강한 결과가 나올 위험이 커지고 있다고 덧붙였습니다.
밸류에이션 측면에서 JP모건은 연준 발언의 매파적 전환과 성장 기대 상승에 뒤처져 있던 단기물 금리가 이번 급등으로 이를 따라잡았다고 평가했습니다. 8월 말만 해도 약 50bp 낮게 평가되던 2년물이 초여름 이후 처음으로 적정가치에 도달했습니다. 과거 긴축 사이클을 보면 금리는 첫 인상을 앞두고 상승하지만 고점은 인상 후 2~3개월 뒤에 형성되는 경향이 있었고, 이번 10년물 금리의 움직임은 역사적 평균 경로와 교과서적으로 일치합니다. 다만 커브 플래트닝은 평균보다 뚜렷해 1999년이나 2016년보다 2022년 사이클과 유사하다고 분석했습니다. 10년물은 적정가치 모델 대비 9bp 낮은 수준에 불과해 중간 구간의 고평가도 대부분 해소되었다고 판단했습니다.
이에 따라 JP모건은 단기물과 중간 구간 금리가 기초 변수와 맞춰진 만큼 단기적으로 금리 수준을 지지할 수 있다고 보고, 듀레이션 중립을 유지하되 약세 편향은 최근보다 약화시켰습니다. 다만 다음 주 고용보고서가 큰 변수이며, 포트폴리오가 연속 인상에 대비되어 있지 않아 반등이 나오더라도 투자자들의 리스크 축소 기회로 활용되어 단명할 가능성이 크다고 경고했습니다. 금리 상승기에 20년물이 부진한 경향이 있고 현재 2bp 이상 고평가되어 있다는 점을 근거로 10s/20s/30s 벨리 저평가 버터플라이 포지션을 유지했습니다. 반면 10년물 미국채 매도·독일 분트 매수 포지션은 13.8bp 수익으로 청산했습니다. TIPS에서는 실질금리가 해방의 날 이후 최대 폭으로 올랐음에도 기대인플레이션이 안정적이어서 2Yx3Y 인플레이션 스왑 매도를 유지하고, 10년물 IOTA 매수를 신규 개시했습니다.
수급과 유동성 측면에서 JP모건은 변동성 확대로 7월 고점 대비 다소 후퇴하기는 했지만, 국채시장 기능이 전 구간에서 여전히 중기 평균을 웃돌고 팬데믹 이후 저점보다 크게 양호하다고 평가했습니다. T-bill 시장은 7월 초부터 9월 초까지 약 5,700억 달러의 순발행을 머니마켓펀드가 약 90% 흡수하며 무난히 소화했습니다. 향후 2주간은 순상환이 이어지다가 10월 둘째 주부터 추수감사절까지 3,800억 달러의 순발행이 예상됩니다. 이 과정에서 TGA가 10월 말 잠시 1.05조 달러를 넘고 지급준비금이 2.9조 달러 아래로 내려가, 다음 달 물량 소화가 여름보다 다소 어려울 수 있다고 봤습니다. 이번 주 뉴욕 연은 국채시장 컨퍼런스에서는 재무부의 초과 현금을 레포에 투자하는 방안이 논의되었는데, TGCR이 IORB를 웃도는 준비금 부족 환경에서만 의미 있는 규모로 운용 가능하다는 데 참석자들의 의견이 모였습니다.
JP모건의 연말 전망치는 2년물 4.70%, 10년물 5.05%, 30년물 5.45%이며, 연방기금 실효금리는 4.15%로 연내 한 차례 추가 인상을 반영하고 있습니다. 8월 근원 PCE는 방법론 개정 영향 속에 전년비 3.3%로 예상되며, 3분기 GDP 전망치 3.5%에는 상방 리스크가 있다고 밝혔습니다. 향후 주요 일정으로는 9월 30일 ADP 고용, 2분기 GDP 확정치, PCE가 있고, 10월 2일 고용보고서, 10월 5일 서비스 PMI, 10월 9일 소비자심리지수가 예정되어 있습니다.