JP모건은 알리바바의 2026 압사라(Apsara) 컨퍼런스를 통해 AI·클라우드 성장의 지속 기간에 대한 확신이 강화되었다고 평가합니다. M890 대비 3배 성능의 V900 칩 로드맵, M890 기반 슈퍼노드의 대규모 공급 계획, T-Head 로드맵, 그리고 2032년까지 20GW 이상의 글로벌 데이터센터 용량을 운영하겠다는 목표가 수요 대응에 필요한 컴퓨팅 공급 경로를 더 명확히 보여준다는 판단입니다. 경영진은 5~10조 파라미터 목표를 포함해 더 크고 멀티모달이며 잠재적으로 자기개선이 가능한 Qwen 모델 계획도 제시했습니다. 다만 생산량, 인도 시점, 단위 원가, 상업적 채택은 아직 입증되지 않았으며, 이제 핵심 질문은 파트너 비용을 차감한 뒤 클라우드 매출과 이익이 알리바바가 투입하는 자본보다 빠르게 성장할 수 있느냐는 재무적 문제입니다. 8월 프레임워크에서는 설비투자가 FY26/27 전후 정체되며 FY29 무렵 현금흐름이 전환될 것으로 봤으나, 새 용량 목표로 알리바바 자체 부담 설비투자가 FY30까지 증가하는 것으로 시나리오가 바뀌었습니다.
JP모건의 시나리오는 2025년 말 운영 용량 4GW, 추가 1GW당 총 인프라 비용 300억 달러를 가정합니다. 20GW 도달을 위해 16GW를 추가하려면 4,800억 달러(달러당 7위안 기준 3.36조 위안)가 필요하며, 자금 분담 비율 50%를 적용하면 알리바바 부담은 1.68조 위안입니다. FY27~FY33 총 인프라 투자를 각각 4,340억·5,000억·5,600억·6,000억·5,800억·4,600억·3,600억 위안으로 가정하면 2032년 12월까지 3.404조 위안이 투입되어 폐기 전 기준 약 20.2GW를 지원하므로 20GW 목표와 대체로 부합합니다. 다만 16GW 확장 소요액 대비 여유분 440억 위안(약 0.21GW)이 장비 교체 비용까지 충당한다고 볼 수는 없습니다. 또한 자산 소유 구성은 공개되지 않았으며, 리스료, 테이크오어페이 약정, 용량 가용 수수료, 수익 배분 등으로 파트너 자본은 공짜가 아니라는 점을 강조합니다.
총 인프라 투자 대비 연 40%의 매출 수익률이 6년간 유지된다고 가정하면 FY30E 클라우드 매출은 8,760억 위안(기존 매출 1,581억 위안 고정 + 신규 투자분 7,176억 위안)이며, FY27~FY30 매출 성장률은 55%·76%·49%·36%입니다. 별도로 가정한 부문 마진 20%를 적용하면 FY30E 조정 EBITA는 1,750억 위안입니다. 파트너 비용 차감 후 감가상각 전 인프라 마진 49.2%를 가정하면 알리바바 자체 투입 자본의 6년 세후 IRR은 26.6%, 세후 회수기간은 2.82년으로 8월 프레임워크(IRR 약 22.1%, 회수기간 약 2.95년)보다 개선됩니다. 그러나 신규 인프라 현금흐름 대리지표는 FY27~FY29 각각 -1,780억·-1,290억·-650억 위안에서 FY30E에야 180억 위안으로 흑자 전환하며, 이는 연간 3,000억 위안의 설비투자 대비 작은 규모여서 매출 부족이나 추가 비용을 흡수할 여지가 적습니다. 이 지표는 교체 투자, 운전자본, 본사 비용 등을 제외한 것으로 클라우드 부문이나 그룹 FCF가 아니며, 프로젝트 수익이 매력적이더라도 포트폴리오 차원의 현금 유출은 수년간 이어질 수 있다고 설명합니다.
실적 추정치는 조정 EPS(ADS 기준)를 FY27E 54.23위안, FY28E 85.14위안으로 각각 8.6%, 8.9% 하향했으나, FY28E 비GAAP 순이익은 여전히 컨센서스를 32% 상회합니다. 매출은 FY27E 1%, FY28E 6% 상향했고 비GAAP EBITDA는 각각 6%, 29% 상향했습니다. 재평가를 위해서는 외부 클라우드 매출 50% 이상 성장 지속, 조정 EBITA 마진의 전분기 대비 개선, 대형 모델 투자에도 AI Labs 및 애플리케이션 손실의 순차적 축소, 자체·리스·파트너 용량 구성 공개, V900/M890 물량과 고객 사용량 확인, 그리고 최종적으로 상한이 있는 알리바바 부담 설비투자 경로가 입증되어야 합니다. JP모건은 6월 분기를 추세 확인에 필요한 2~3개 분기 중 첫 분기로 보며, 다음 시험대는 9월 분기이고 9월 분기 실적 발표 전 비중 확대를 권고합니다.
투자의견 비중확대(OW)와 2026년 12월 목표주가 미국 ADR 210달러, 홍콩 205홍콩달러를 유지하며(9월 22일 종가 116.31달러, 114.80홍콩달러), 목표주가는 FY28E P/E 16배를 기준으로 하고 코어 커머스 이익 14배, 클라우드 매출 6배를 적용한 SOTP로 교차 검증합니다. 이번 컨퍼런스는 클라우드 성장 기간과 잠재 매출 규모를 넓혀주지만, 단기 그룹 추정치 변경이나 그룹 FCF 조기 회복, 클라우드 밸류에이션 배수 상향을 정당화하기에는 아직 이르다는 입장입니다. 상방 요인은 더 높은 생산적 용량, 40%를 웃도는 매출 수익률, 조기 가동, 6년 이상의 장비 수명, 칩 관련 비용 하락, 유리한 파트너 조건, Qwen 별도 공시 확대이며, 하방 요인은 파트너 비용 또는 리스성 의무 증가, GW당 300억 달러를 넘는 인프라 비용, 교체 투자 부담, 40% 미만의 매출 수익률, 전력·가동 지연, 컴퓨팅 가격 하락, 장비 수명 단축, 모델 손실 지속, FY30 이후에도 높은 설비투자가 이어지는 경우입니다.