JP모건) 메모리 마켓 업데이트: 강세론 vs 약세론, 시장은 극단적 약세 시나리오를 반영 중이며 향후 12개월 위험 대비 보상 매력적, 비중확대(OW) (2026년 9월 22일, Jay Kwon·Sangsik Lee)
JP모건은 이번 리포트에서 메모리 업종의 9가지 핵심 쟁점을 강세론과 약세론으로 나누어 정리하고, 삼성전자와 SK하이닉스에 대해 강세·기본·약세·극단적 약세의 4개 시나리오 DCF를 실시해 현재 주가가 무엇을 반영하고 있는지 점검했습니다. 결론적으로 시장은 두 종목 모두에 대해 약세와 극단적 약세 사이의 매우 비관적인 심리를 반영하고 있으며, 향후 12개월간 적정가치 대비 의미 있는 상승 여력이 있다고 판단합니다. 내재 적정가치 대비 상승 여력은 삼성전자가 SK하이닉스보다 크지만, 단기적으로는 더 우수한 주주환원 정책과 높은 TSR 수익률을 근거로 SK하이닉스를 삼성전자보다 선호합니다. 아시아에서는 키옥시아와 난야 테크놀로지도 선호 종목으로 제시했습니다.
시나리오별 적정가치
강세 시나리오(확률 10%)는 AI 하드웨어 설비투자가 2030년 4조 달러 이상까지 2028년 이후에도 수년간 이어지고, 20% 이상의 비트 수요 증가가 2029~2030년까지 가격을 안정적으로 지지하며, 2028년 이후 FCF가 매년 10%대 중반씩 개선되는 경우입니다. 이 경우 적정가치는 삼성전자 81만 원(+193%), SK하이닉스 390만 원(+112%)입니다. 기본 시나리오(65%)는 AI 자금 조달에 다소 잡음이 있으나 전반적으로 원활하고 AI 하드웨어 설비투자가 2030년 3조 달러 이상에 도달하며, AI 설비투자 내 메모리 가치 비중이 50%를 상회하되 일부 비LTA 물량에서 가격 하락이 나타나는 경우로, 삼성전자 63만 원(+128%), SK하이닉스 304만 원(+65%)입니다. JP모건 자체 견해는 18개월간 60~130% 상승 여력이며, 2030년 터미널 가치의 영업이익률 가정은 삼성전자 53%, SK하이닉스 64%로 AI 이전 고점 수준과 유사합니다. 약세 시나리오(20%)는 AI 자금 조달이 줄어 AI 하드웨어 설비투자가 2030년 2조 달러 이상에 그치고, 완만한 공급 과잉으로 LTA 범위 내에서 가격 하락이 일어나는 경우로 삼성전자 43만 원(+56%), SK하이닉스 229만 원(+24%)입니다. 극단적 약세 시나리오(5%)는 AI 설비투자가 AI 이전 수준으로 돌아가 2030년 1~1.5조 달러로 떨어지고, 고객사가 위약금을 감수하고 LTA에서 이탈하는 경우로 삼성전자 26만 원(-6%), SK하이닉스 147만 원(-20%)입니다. 극단적 약세론은 장비·클린룸 제약이 없다는 전제에서 2029년 공급 과잉을 우려하며, 가격 하락이 산업 전반으로 번져 LTA가 깨지면 2028년 대비 2030년 가격이 60~70% 하락하고, 소비자 가전 고객 중심으로 선별적으로만 하락하면 35~40% 하락할 것으로 봅니다. 확률 가중 기대수익률은 삼성전자 113%, SK하이닉스 57%입니다(기준 주가 삼성전자 276,500원, SK하이닉스 1,840,000원). WACC는 삼성전자 16.2%, SK하이닉스 17.4%로, 자기자본비용 16.6~18.0%(베타 1.2~1.3배, 무위험이자율 5.0%)와 타인자본비용 5.0%를 적용했고, 영구성장률은 강세 3.0%에서 극단적 약세 -2.0%까지 시나리오별로 적용했습니다. 다만 JP모건 메모리팀의 공식 전망은 2028년까지이며, 2029~2030년 수급과 가격 가정은 DCF 분석 목적에 한정됩니다.
1. AI 설비투자 지속 가능성
강세론은 컴퓨팅을 사고파는 AI 사업이 여전히 수익성이 높아 설비투자를 지탱한다고 봅니다. 언론 보도에 따르면 OpenAI와 Anthropic의 ARR이 각각 400억 달러, 1,000억 달러에 이를 것으로 예상되어 2026년 2월의 250억 달러, 140억 달러에서 크게 높아졌으며, 하이퍼스케일러 설비투자는 2026·2027년 각각 1.2조 달러, 1.4조 달러(전년 대비 +56%, +22%)에 이를 전망입니다. FCF가 마이너스임에도 순부채비율이 약 13%로 관리 가능한 수준이어서 자금 조달에 큰 어려움이 없다는 논리입니다. 약세론은 금리 상승과 위험 프리미엄 요구로 자본시장이 덜 우호적으로 변하고, 2026~2027년 영업현금흐름이 마이너스로 돌아서며 설비투자가 둔화될 수 있다고 봅니다. JP모건은 하이퍼스케일러들이 채권·주식·대체자본을 혼합해 2030년까지 누적 5.5조 달러의 설비투자를 조달할 것으로 보며 긍정적 입장을 유지합니다. 메모리 충족률은 DRAM 60~70%, NAND 80~85%로 빠듯하며, 적어도 2028년까지 메모리 수요 둔화는 없을 것으로 판단합니다.
2. AI 설비투자 내 메모리 예산의 지속 가능성
강세론은 메모리가 AI 연산 성능의 핵심 제약 요소이므로 높은 메모리 비용이 경제적으로 정당화되며, CSP들이 AI 설비투자 내 50% 이상의 메모리 비중을 감내할 수 있다고 봅니다. 약세론은 메모리 가치 비중이 AI 이전 10% 미만에서 2026·2027년 약 31%, 49%로 높아지면서 CSP들이 KV 캐시 압축 같은 소프트웨어 개선, SRAM·비HBM 솔루션, CPO·NPO 같은 광학 기술로 메모리를 대체하려 할 것이며, 양자화가 강화된 오픈 웨이트 모델 확산으로 연산당 메모리 사용량 축소가 빨라질 것이라고 우려합니다. JP모건은 강세론에 기울지만 약 50% 비중이 강한 심리적 경계선이라는 점은 인정합니다. ASP 상승률은 2027년 DRAM +29%, NAND +23%로 완만해지고, LTA 비중 확대로 2028년에는 DRAM +7%, NAND -4%로 더 낮아질 것으로 전망하나, 총 토큰 소비량이 충분히 커 지속적인 성장을 이끌 것으로 봅니다.
3. HBM 사양 하향의 파급 효과
강세론은 16단에서 8·12단으로의 HBM 사양 하향이 메모리 부족으로 제한된 시스템 설치 증가를 뒷받침하기 위한 균형 장치이며, 총 HBM 비트 출하는 변함없고 3~4배의 다이 페널티가 DRAM 공급 제약을 지속시킨다고 봅니다. 약세론은 이것이 HBM 성능 정점과 경제성 약화의 증거이며, 범용 DRAM 마진이 HBM보다 높은 만큼 웨이퍼가 범용 DRAM으로 재배분되어 범용 DRAM의 가격 프리미엄을 훼손할 것이라고 주장합니다. JP모건은 사양 하향이 HBM 수요에 부정적이지만 투자 논리를 깨는 수준은 아니라고 판단합니다. 2025~2028년 HBM 비트 수요 연평균 증가율은 61%로 범용 DRAM의 26%를 크게 웃돌고, HBM이 2028년 전체 DRAM 웨이퍼 공급의 31%에 도달하면서 웨이퍼 투입 능력이 연 10%대 중반 늘어나도 DRAM 비트 성장을 제약할 것으로 보며, 향후 12~24개월 학습 수요도 견조할 것으로 전망합니다.
4. 양극화된 NAND 시장 전망
강세론은 KV 캐시 오프로딩과 추론 오프로드로 eSSD 수요가 크게 상향될 것이고, NAND가 DRAM 대비 비용 효율적인 확장 수단이며, GPU-direct-to-eSSD와 엔비디아 CMX 플랫폼이 TLC·QLC SSD 시장을 넓히고, HBF가 HBM처럼 공급 부족과 가격 급등을 유발할 옵션 가치가 있다고 봅니다. 약세론은 NAND가 DRAM 병목의 2차 수혜자에 불과하고, 랙·GPU당 사양이 불투명해 수요 예측이 어려우며, 중국 경쟁사와의 기술 격차가 작아 공급 과잉 위험이 구조적으로 높다고 봅니다. JP모건은 NAND가 추론에 적합한 저비용 확장 수단이라는 점, 약세론이 예상한 2026년 4분기 가격 하락보다 양호한 단기 가격 흐름, 기존 업체들의 제한적 증설을 근거로 강세론 쪽에 서며, 기업용 SSD 수요 상방이 소비자 NAND 수요 약화와 중국발 공급 위험을 상쇄할 것으로 봅니다. AI 서버 SSD가 전체 eSSD 비트 수요에서 차지하는 비중은 2028년 50%에 이를 전망입니다.
5. 메모리 산업에서 LTA의 중요성
강세론은 LTA가 가격 곡선을 완만하게 하고 가시성을 높이며, 수요를 고정해 신중한 설비투자를 가능하게 하고, 선급금과 가격 체계가 메모리 업체의 교섭력을 보여준다고 봅니다. 약세론은 LTA가 업황이 타이트해질 때 ASP 상방을 제한하는 천장 효과를 가지며, 하강 사이클에서 고객이 재협상하거나 이행하지 않을 수 있고, 아직 하락 방어 조건이 보장된 것은 아니라고 지적합니다. JP모건은 LTA가 메모리 비즈니스 모델을 재편한다는 강세론에 동의합니다. 메모리 업체들이 제시한 3~5년의 계약 기간과 생산능력의 70% 이상을 LTA로 커버한다는 가이던스는 CSP가 다년간 물량 확보에 절박하다는 방증이며, 메모리 업체들이 여전히 낮은 충족률(DRAM 조달 수요의 60~70%, NAND의 80~85%가 LTA로 확보)을 강조하고 있다는 점도 주목할 부분입니다. JP모건은 EPS 상향 속도 둔화보다 산업의 경기순환성 축소에 초점을 맞추며, 이것이 higher-for-longer 업사이클 논리의 핵심 근간이라고 설명합니다. 참고로 2분기 실적 발표 기준 마이크론은 16건의 전략적 고객 계약(매출의 약 50% 이상, 5년 기간, 과거 사이클 고점 이상의 매출총이익률 보장, 220억 달러 현금 예치)을, 삼성전자는 전체 공장 생산능력의 60~70%를, SK하이닉스는 약 10건의 계약을, 키옥시아는 약 10건의 LTA를 체결했습니다.
6. 설비투자 확대와 생산능력 조기 확보의 해석
강세론은 설비투자 증가가 공급 과잉이 아닌 병목 해소 목적이며, 달러당 추가 비트 생산이 구조적으로 어려워졌고, 가장 낙관적인 경우에도 웨이퍼 투입이 10%대 중반 증가해 비트 성장률은 20% 안팎에 그친다고 봅니다. 약세론은 역사적으로 설비투자 확대가 사이클 고점과 겹쳤으며, AI 수요가 기대에 못 미치면 2028년 이후 신규 생산능력이 공급 과잉으로 전환될 수 있고, 낮은 자본집약도는 4배 가격 상승에 따른 매출 부풀림 때문이라고 지적합니다. JP모건은 지출 증가가 비례적인 비트 성장으로 이어지지 않는 만큼 이번 설비투자 확대를 과거보다 중립 내지 긍정적으로 봅니다. 2028년 수급 균형을 위해서는 DRAM 최소 월 30만 장, NAND 4.5만 장의 추가 생산능력이 필요하며(DRAM은 2027년 추정치 대비 41% 많은 580억 달러, NAND는 27% 많은 70억 달러의 설비투자 필요), 이는 실현 가능성이 낮은 시나리오라고 판단합니다.
7. 중국 경쟁
강세론은 중국의 생산능력 점유율이 2028년 DRAM·NAND 모두 16%에 이르겠지만 기술 격차, 수율, 인증 문제로 실질 출하가 제한되고 로컬·저가 시장에 집중되어 현재 업사이클에서는 위험이 낮다고 봅니다. 약세론은 LPDDR·범용 DRAM 물량이 전체 공급으로 새어나와 현물·계약 가격 협상에 압력을 가하고, 장기적으로 기술 격차가 좁혀질 것이라고 우려합니다. JP모건은 중국을 장기적으로 지속 점검해야 할 구조적 위협으로 보지만, DRAM에서 2세대(약 2.5년)의 기술 격차와 EUV 접근 불가, 향후 DUV 규제 가능성 때문에 단기 위험은 제한적이라고 판단합니다. 오히려 중국 업체의 HBM 생산은 범용 DRAM 수급에 긍정적이며, 예상보다 빠른 기술 추격과 수율 개선, 고용량 서버 DRAM·HBM 생태계 인증, 로컬 물량의 대규모 해외 유통 조짐을 견해 변경의 트리거로 제시했습니다.
8. 주주환원: 서프라이즈인가, 실망인가
강세론은 가시적인 자사주 매입과 특별배당이 "사이클 고점은 함정"이라는 인식을 깨고 이익 체력과 FCF 기준으로 밸류에이션을 받게 할 것이라고 봅니다. 약세론은 발표가 늦거나 기대에 못 미치면 투자 심리를 바꾸지 못하고, 오히려 LTA에 대한 확신 부족을 드러낼 수 있다고 봅니다. JP모건은 주주환원을 메모리주 재평가의 전제 조건이자 업사이클 장기화의 간접 증거로 보며, 3분기 말 이전 특별 주주환원 발표가 예상되는 가운데 다년간의 명확한 자본배분 체계, 자본집약도와 증설 계획에 대한 신뢰할 만한 가이드라인, 실제 이행이 제시되면 긍정적으로 받아들여질 것으로 봅니다. 2026~2030년 기본 시나리오 기준 누적 TSR은 FCF의 50%를 환원하는 삼성전자가 현재가치 기준 시가총액 대비 41%, 67%를 환원하는 SK하이닉스가 59%로 추정됩니다.
9. 에이전틱 AI CPU 수요
강세론은 에이전틱 워크로드와 AI CPU 플랫폼이 KV 캐시, 긴 컨텍스트 창 등으로 시스템 전체 용량을 압박하며 GPU 중심 사고를 넘어 메모리 TAM을 넓힌다고 봅니다. 약세론은 콘텐츠 축소와 풀링·오프로드, NAND 중심 접근 등 아키텍처 변화가 고사양 DRAM·HBM 탑재량을 줄여 순수요 증가가 아닌 믹스 변화에 그칠 수 있다고 봅니다. JP모건은 에이전틱·AI CPU 메모리를 실질적인 신규 성장 동력으로 보며, 메모리 수요가 학습 중심에서 추론·시스템 중심으로 확산되면서 수급 타이트와 가격 지속성을 뒷받침하되 제품·업체별 차별화는 커질 것으로 봅니다. 에이전틱 AI용 CPU의 메모리 탑재량은 일반 CPU 대비 30~100% 많다는 증거를 확인했으며, AI 헤드노드의 GPU 대 CPU 비율은 2024년 4.0배에서 2028년 1.9배로 낮아질 것으로 전망합니다.
향후 주요 촉매
3~6개월 내 심리적 촉매로는 2027년 HBM ASP를 중심으로 한 HBM 가격 협상 진척, 물량 커버리지와 가격 범위 등 구체적인 LTA 공시, SK하이닉스의 추가 자사주 매입 가능성과 삼성전자의 주주환원 업데이트, 콘텐츠 최적화 논란의 해소가 있습니다. 6~18개월 내 펀더멘털 촉매로는 설비투자 확대 대비 메모리 수급 충족 추이, AI 수요 지속성과 CSP 설비투자의 추가 상향, 중국 공급의 방향성(범용 제품에 머무를지 고사양 메모리 제조로 나아갈지)이 꼽혔습니다.