씨티는 ECOC 첫날 코히런트의 광부품 부문 EVP 겸 CTO인 Julie Sheridan과의 세션을 주최하고 PhotonLink 행사에 참석한 뒤 회사 로드맵에 대해 더 긍정적인 시각을 갖게 됐다며 매수 의견과 목표주가 420달러를 유지했습니다. 이는 9월 21일 종가 321.52달러 대비 30.6%의 상승 여력입니다. 씨티는 수직계열화가 코히런트의 핵심 해자이며, 이를 통해 200G 광 레인 기반으로 100T I/O가 필요한 스위치 또는 프로세서 칩 1개당 최대 1만 5천달러의 콘텐츠를 확보할 수 있다고 평가했습니다. EPS 추정치는 2027년 9.57달러, 2028년 16.11달러로 유지했으며, 2028년 추정치는 컨센서스(14.01~14.50달러)를 크게 웃돕니다.
경영진은 CPO, NPO, 칩 간 광연결을 모두 아우르는 아키텍처 중립형 통합 광학 플랫폼 PhotonLink를 공개했습니다. 빛의 생성부터 성형, 유도, 수신까지 광 체인 전체를 포괄하며, 고객들이 레이저와 광섬유, 수동 광부품을 직접 결합하기 어려워 개별 부품이 아닌 완성 어셈블리 공급을 요청하고 있다고 설명했습니다. 경영진은 이 포트폴리오 전체를 내재화하고 데이터센터 규모로 생산할 수 있는 기업은 코히런트뿐이라고 강조했습니다. 고객 협의는 CPO와 NPO에서 각각 10건 이상, 칩 간 연결에서 5건 이상이며 최근 6개월 사이 급증했습니다. CPO는 엔비디아를 앵커 고객으로 장기공급계약(LTA)을 확보했고, NPO도 이름을 밝히지 않은 앵커 고객과 LTA를 맺었으며, 초고출력 CW 레이저에 대해서도 하이퍼스케일 또는 AI 데이터센터 고객과 LTA 2건을 체결했습니다.
일정 면에서는 엔비디아 계약과 연계된 스케일아웃용 CPO가 2026년 4분기부터 램프업에 들어가고, 스케일업용 CPO는 2027년 하반기, 주로 스케일업용인 NPO도 내년 하반기에 램프업하며, 칩 간 연결은 2029~2030년경으로 예상됩니다. 초고출력 CW 레이저는 최대 8개 레이저가 각각 약 4개 링크를 담당하는 외부 레이저 소스(ELS)에 탑재되며, 텍사스 셔먼의 6인치 InP 라인에서 이번 분기 램프업을 시작해 내년에 본격적인 물량이 나올 예정입니다. NPO용 고출력 매립형 헤테로구조 CW 레이저는 이미 플러거블용으로 월 수백만 개가 출하되고 있습니다. GaAs 생산능력은 6인치 전환 이후 4배로 늘어 연간 10억 개 이상의 VCSEL 어레이를 생산할 수 있고, InP 생산능력은 지난해 예정보다 한 분기 앞서 2배로 늘었으며 다시 2배 이상 확대할 계획입니다. 6인치 InP 비중은 이번 분기 말 약 50%, 2027년 말 약 75%에 이를 전망이며, 6인치는 수율 기준 다이당 비용이 절반이고 라인당 생산능력은 약 4배입니다. 경영진은 경쟁사 대비 3~4년 앞서 있으며 3개 대륙 5개 공급사로부터 기판을 확보했다고 밝혔습니다.
실리콘 포토닉스는 자체 설계팀을 두고 웨이퍼는 파운드리를 활용하며 조립과 테스트는 내재화하고 있습니다. 현재 레인당 200G 제품을 출하 중이며, 32개 200G 레인으로 구성된 6.4T 실리콘 포토닉스 NPO 모듈과 레이저 포함 약 1.2pJ/bit를 달성한 2D 어레이 기반 VCSEL NPO를 보유하고 있습니다. 경영진은 3.2T 세대에 필요한 400G 레인 EML과 400G 실리콘 포토닉스를 이미 2년 전부터 시연해 왔다며 참여를 자신했습니다. 매출총이익률은 42% 이상이라는 목표를 의도적으로 열어뒀고 이를 상회할 것으로 기대하지만, 향후 2~3개 분기 내 급격한 개선은 기대하지 말라고 당부했습니다. 트랜시버 고성장에 따른 믹스 부담은 고정비 흡수, 수율 개선, 공장 통합으로 상쇄되고, 2028년경 예상되는 800G에서 1.6T로의 전환은 마진에 긍정적이며, 2~3개 분기째 출하 중인 OCS와 CPO, 멀티레일 비중이 커질수록 마진 기여도 확대될 것이라고 설명했습니다.
중국 경쟁사와 관련해서는 모듈 조립은 모방이 쉽지만 고속 레이저는 그렇지 않으며, 중국에는 고속 EML이나 광대역 가변 레이저가 없고 CW 레이저 출력도 70~100mW 수준에 그친다고 지적했습니다. 의미 있는 InP 레이저 경쟁사는 한 곳뿐이며 신규 중국 모듈 업체들은 코히런트가 아닌 기존 중국 업체의 점유율을 가져갈 것으로 봤습니다. NPO와 CPO 간 콘텐츠 차이는 크지 않고 저출력 레이저로 NPO를 구현할 수 있다는 견해는 효율 저하를 이유로 반박했습니다. 데이터센터 간 연결용 멀티레일은 동일 면적에서 4배 용량과 레인당 약 30% 낮은 전력을 구현하며 내년 상반기 양산 출하가 시작됩니다. 씨티는 FY2028 EPS 약 16달러에 30배 선행 P/E를 적용해 목표주가를 산출했으며, 이는 LITE 등 AI 광통신 동종업체 평균 대비 AI 매출 비중과 3년 EPS 성장률이 낮은 점을 반영해 10% 할인한 수준입니다.