모건스탠리는 차세대 AI 인프라의 핵심을 ‘연산 효율 개선과 전력 부족의 동시 심화’로 정리합니다. 루빈 이후 랙 단위 시스템은 같은 전력으로 훨씬 많은 토큰을 생산하지만, 낮아진 비용이 AI 도입과 사용량을 확대하면서 전체 전력 수요는 오히려 증가한다는 분석입니다. 따라서 투자 기회는 GPU 성능 향상뿐 아니라, 그 성능을 실제로 활용할 수 있도록 전력과 데이터센터를 제때 공급하는 기업으로 확장됩니다.
2026~2028년 미국 데이터센터의 누적 추가 전력 수요는 기존 68GW에서 97GW로 상향됐습니다. 건설 중인 데이터센터 21GW와 추가로 확보 가능한 전력망 용량 19GW를 제외해도 부족분은 57GW입니다. 여기에 현장 가스발전·엔진, 블룸에너지 연료전지, 가동 중인 원전 부지 활용 등 전력 확보 기간을 단축하는 방안을 반영하더라도, 순부족분은 33GW로 필요한 전력의 약 34%에 달합니다.
전력 병목은 2028년 이후에도 해소되지 않는다는 전망입니다. 2026년 이후 누적 순부족분은 2026년 5GW, 2027년 12GW, 2028년 33GW, 2029년 72GW로 확대됩니다. 다만 이번 부족분 상향에는 수요 증가뿐 아니라, 이전 모델에서 전력 확보형 데이터센터 사업자인 PSP의 공급분 약 15GW를 중복 차감했던 부분을 수정한 영향도 포함돼 있습니다. 따라서 상향분 전체를 새롭게 발생한 물리적 공급 악화로 해석해서는 안 됩니다.
수요 상향의 핵심은 개별 서버에서 통합 랙으로의 전환입니다. 모건스탠리는 베라 루빈의 랙당 전력 가정을 149kW에서 234kW로, 루빈 울트라는 415kW에서 600kW로 높였습니다. GPU뿐 아니라 CPU·메모리·네트워크·전력 공급·냉각까지 하나의 시스템으로 통합되면서, 효율 개선분이 전력 절감보다 더 많은 연산능력을 집약하는 데 사용됩니다. 데이터센터의 제약도 단순한 바닥 면적에서 ‘랙마다 얼마나 많은 전력과 냉각을 공급할 수 있는가’로 이동합니다.
그럼에도 차세대 시스템으로 전환할 경제적 유인은 강화됩니다. 20쪽의 100MW 데이터센터 비교에서 GPU를 포함한 총투자비는 블랙웰 36.71억 달러, 베라 루빈 47.34억 달러, 루빈 울트라 52.45억 달러로 증가합니다. 반면 연산능력당 투자비는 각각 TFLOPS당 8.40달러, 2.16달러, 0.88달러로 하락합니다. 루빈은 블랙웰보다 데이터센터를 짓는 데 더 많은 비용이 들지만, 연산능력당 투자비는 약 74% 낮아지는 구조입니다. 이는 FP4 등 차세대 연산 성능 가정을 반영한 모델 비교입니다.
토큰 생산 효율도 빠르게 개선됩니다. 모건스탠리는 2025~2028년 와트당 토큰 생산량이 약 6배, 칩당 토큰 생산량이 약 15배 늘어날 것으로 추정합니다. 하지만 에이전트형 AI는 하나의 업무를 수행하면서 추론·검색·도구 사용·검증을 반복하므로, 토큰당 비용 하락이 업무당 지출 감소로 직결되지는 않습니다. 더 저렴하고 빠른 AI가 더 복잡한 업무를 가능하게 만들고, 이것이 다시 연산과 전력 수요를 늘리는 ‘제번스의 역설’이 보고서의 중심 논리입니다.
메모리는 비용 구조 변화의 핵심입니다. 22쪽의 랙 부품원가 추정표에서 GB300 대비 VR200의 총원가는 약 399만 달러에서 780만 달러로 95% 증가하지만, 메모리 비용은 약 37.4만 달러에서 200.2만 달러로 435% 증가합니다. 메모리의 원가 비중도 9.36%에서 25.65%로 상승합니다. PCB 비용은 233%, ABF 기판은 82% 늘어납니다. AI 투자가 GPU 단품을 넘어 메모리·네트워크·기판 등으로 확대된다는 의미이며, 여기서 435%는 메모리 비용 증가율이지 탑재 용량이나 비트 수요 증가율은 아닙니다.
이 때문에 ‘전기를 얼마나 싸게 사느냐’ 못지않게 ‘얼마나 빨리 확보하느냐’가 중요해집니다. 목표 수익률을 적용한 모건스탠리 모델에서 전력 확보를 1년 앞당기는 가치는 와트당 4.5달러로, 연간 전력비의 5.9배에 해당합니다. 고가의 GPU를 유휴 상태로 두지 않고 매출을 조기에 발생시키는 가치가 전기요금 절감보다 훨씬 크다는 뜻입니다. 기존 채굴 부지의 전력망 접속권을 활용해 데이터센터를 건설·임대하는 일부 PSP 계약은 15~25년 장기 계약과 투자액 대비 15~19%의 무차입 잉여현금흐름 수익률을 보여줍니다.
주요 수혜군으로는 PSP인 CIFR·HUT·RIOT·WULF·GLXY를 제시하며, 단기 계약 체결 가능성에서는 CIFR·RIOT·HUT를 특히 선호합니다. 발전설비에서는 블룸에너지(BE)·GE버노바(GEV)·커민스(CMI), 현장발전 사업에서는 SEI·VST·WMB 등을 비중확대로 평가합니다. 데이터센터에서는 공급 부족에 따른 임대료 상승과 상호접속 네트워크의 가치를 누릴 수 있는 에퀴닉스(EQIX)를 선호하며, 스페이스X(SPCX)의 빠르고 저렴한 전력 확보 능력도 경쟁우위로 봅니다.
반도체에 대한 시각도 긍정적입니다. 보고서는 엔비디아를 주가 부진 이후 AI 반도체 중 가장 매력적인 가치로 평가하고, 브로드컴은 네트워크와 커스텀 반도체 투자 확대의 수혜주로 봅니다. 마이크론에 대해서는 DRAM·HBM·NAND 전반의 수요가 공급을 초과하고, 부족 현상이 2027~2028년 심화되면서 가격과 이익 창출력을 뒷받침할 것으로 전망합니다.
결론적으로 모건스탠리는 AI 설비투자가 빠르게 정점을 찍기보다, 인력·전력·정치적 제약 속에서 더 길게 이어질 가능성에 무게를 둡니다. 미국의 공급 제약은 북유럽·이베리아반도·호주·아세안·인도 등으로 데이터센터 투자가 확산되는 배경이기도 합니다. 핵심은 ‘효율 개선으로 인프라 투자가 줄어든다’가 아니라, ‘효율 개선이 더 큰 수요를 만들고, 이를 실제 가동으로 연결하는 전력·메모리·데이터센터의 가치가 높아진다’는 것입니다. 다만 헤드라인 전력수요는 칩 퇴역과 설치 지연을 제외한 기본 시나리오의 추정치라는 점을 함께 고려해야 합니다.
*GPT로 요약함.