씨티의 견해
최근 미국 마케팅에서 투자자들은 2028년 이후 AI 인프라 사이클의 지속성과 다음 단계의 가치 업그레이드 병목 지점에 주목했습니다. 대만 공급망은 강한 가시성을 제공하고 있으며, AI 성장은 GPU에서 네트워킹, 커스텀 ASIC, CPO, 첨단 패키징, 전력 인프라로 확산되고 있습니다. 엔비디아는 통합 생태계를 통해 우위를 유지하고 있는 한편, CPO는 대역폭과 전력 병목을 해결하는 핵심적인 아키텍처 전환으로 부상하고 있습니다. 핵심 수혜주로는 TSMC(2nm/3nm 및 첨단 패키징), ASEH(아웃소싱), 미디어텍(TPU 콘텐츠), 홍하이(고부가 루빈 랙 및 CSP ASIC)가 있습니다. 주요 장기 리스크는 AI 수익화가 하이퍼스케일러의 막대한 자본지출을 정당화할 수 있는지 여부로 남아 있습니다.
AI 반도체 전망: 로직, 네트워킹, CPU가 다음 성장 국면을 이끌 수 있음 — 당사는 커스텀 ASIC 물량이 낮은 기저에서 빠르게 성장할 것으로 보지만, 엔비디아가 시스템 가치의 상당 부분을 계속 확보할 수 있다고 봅니다. 가속기를 넘어서면, 다음 주요 성장 축에는 네트워킹과 CPU가 점차 더 많이 포함될 것입니다. 일반적으로 인용되는 TSMC의 AI 성장 지표는 주로 GPU 및 ASIC 관련 매출을 포착하며, 네트워킹이나 에이전틱 AI가 견인할 잠재적 CPU 수요 출현은 충분히 반영하지 못합니다. 이러한 추가 카테고리가 확대되면, 메모리 및 여타 고베타 AI 수혜주가 주가 퍼포먼스를 지배했던 시기를 지나 로직 반도체 성장이 투자자들의 관심을 다시 받을 수 있습니다. 더 넓은 사이클에 대한 핵심 질문은 더 이상 단순히 GPU 수요가 강세를 유지하는지가 아니라, 하이퍼스케일러 자본지출과 AI 모델 수익화가 현재 논의되고 있는 막대한 인프라 투자 약정을 지탱할 수 있는지 여부입니다. 공급망 가시성은 여전히 강하지만, 공급업체들 스스로도 장기 수요가 궁극적으로 하이퍼스케일러가 AI 투자로부터 충분한 수익을 달성하는지에 달려 있다는 점을 인정하고 있습니다.
TSMC: AI 성장이 GPU/ASIC을 넘어 확산 — TSMC는 거의 모든 주요 AI 하드웨어 전환의 중심에 있습니다. 가장 중요한 점은 TSMC의 AI 기회가 투자자들이 통상 주목하는 GPU/ASIC 매출 정의보다 광범위하다는 것입니다. 네트워킹 실리콘, AI CPU, 실리콘 포토닉스, 첨단 패키징이 추가적인 성장 축을 제공하며, 기저의 컴퓨팅 로드맵은 계속해서 선단 공정으로 빠르게 이동하고 있습니다. 당사는 2nm의 연간 전체 기여, 3nm AI 칩 물량 증가, 잠재적인 가격 인상에 힘입어 2027년 TSMC의 성장세가 더 강해질 것으로 예상하며, 이는 물량, 믹스, ASP 확대가 결합된 또 하나의 강력한 조합을 만들어낼 것입니다. 경쟁 구도 측면에서, 당사는 인텔이 자사 CPU를 위해 여전히 상당한 선단 공정 캐파를 필요로 하며, 내부 제품과 대형 외부 AI 고객을 동시에 지원할 역량에 제약이 있는 것으로 보입니다. 또한 인텔의 14A 생태계와 PDK/고객 협업 프로세스는 의미 있는 외부 양산으로 전환되기까지 상당한 검증 및 설계 사이클 시간을 필요로 할 것입니다. 핵심 AI 제품의 경우 고객은 예측 가능한 다년간의 캐파 약정도 필요로 하며, TSMC의 제조 규모와 공급망 조율 역량은 여전히 중요한 경쟁 우위로 남아 있습니다. 그럼에도 당사는 12nm에서 인텔과 UMC의 협업에 잠재적 기회가 있다고 보며, 이는 커넥티비티, 디스플레이 드라이버 또는 컨슈머 관련 칩 같은 제품을 뒷받침할 수 있고, 인텔의 첨단 패키징 기술 또한 특화된 프로그램을 수주할 수 있습니다. 다만 이러한 기회는 TSMC의 선단 파운드리 지위에 대한 광범위한 도전과는 구분되어야 합니다. 전략적으로, 당사는 TSMC가 자본과 엔지니어링 자원을 어디에 투입할지에 대해 더 선별적으로 접근하고 있다고 봅니다. 당사는 프런트엔드 웨이퍼 제조, SoIC, 그리고 실리콘 포토닉스와 같은 차별화된 기술이 계속 우선순위로 남는 한편, 보다 전통적인 백엔드 공정은 점점 더 아웃소싱에 적합해지고 있다고 봅니다. 이는 지속적인 AI 성장이 선단 웨이퍼 매출을 통해 TSMC에 직접적으로 수혜를 주는 동시에, OSAT 파트너들에게도 상당한 기회를 창출할 수 있음을 시사합니다.
TSMC의 아웃소싱은 ASEH에 구조적 기회를 창출 — 선단 노드 웨이퍼와 CoWoS 모두 공급이 타이트하다는 점을 감안할 때, 당사는 선단 프런트엔드 제조가 가장 높은 전략적 가치를 창출한다고 보며, TSMC가 웨이퍼 제조와 SoIC 같은 차별화된 패키징 기술을 우선시하면서 보다 백엔드에 가까운 공정의 상당 부분을 아웃소싱할 유인이 있다고 판단합니다. CoWoS 캐파는 계속 확대될 수 있지만, 검증된 OSAT 파트너들이 더 많은 공정 단계를 맡게 되면서 TSMC 자체의 백엔드 투자 강도는 결국 완화될 수 있습니다. ASE/SPIL은 이미 기판 관련 아웃소싱 업무에 참여하고 있으며, 생태계가 성숙함에 따라 추가적인 기회를 확보할 것입니다. 다른 대만 패키징 업체들도 참여할 수 있으며, 인터포저 생산 자체도 외부 파트너들에게 더 분산될 수 있습니다. 중요한 것은 ASEH가 TSMC의 아웃소싱에만 의존하지 않는다는 점입니다. ASEH는 FoCoS를 포함해 자체적인 전 공정 첨단 패키징 역량을 개발하고 있으며, 이는 고부가 AI 패키징 매출을 확보하는 보다 직접적인 경로를 제공합니다. 당사가 보기에 AMD는 ASEH에게 중요한 고객이자 촉매이며, 특히 CPU 및 이기종 컴퓨팅 아키텍처가 점점 더 정교한 패키징을 요구함에 따라 그러합니다. 선단 첨단 패키징 매출이 대략 두 배가 될 수 있다는 ASEH 경영진의 전망은 잠재적인 영업 레버리지를 뒷받침합니다. 칩렛, HBM, 실리콘 포토닉스, 그리고 점점 복잡해지는 인터커넥트가 확산됨에 따라 디바이스당 패키징 콘텐츠가 증가하고 기술적 진입장벽이 높아지면서, ASEH의 마진이 구조적으로 개선될 가능성이 있습니다.
CPO는 다음 주요 AI 인프라 전환으로 부상 — 코패키지드 옵틱스(CPO)는 데이터 전송 대역폭과 전력 소비라는 점점 심각해지는 두 가지 제약을 동시에 해결한다는 점에서 AI 하드웨어에서 가장 명확한 구조적 전환 중 하나로 보입니다. 당사는 엔비디아가 최초의 촉매가 될 것으로 예상하며, 우선 Spectrum-X CPO 스위치를 통해, 이후에는 차세대 NVLink 스케일업 아키텍처 및 루빈 울트라와 연계된 CPO 통합을 통해 이루어질 것으로 봅니다. 중요한 점은 흔히 혼동되는 두 가지 서로 다른 CPO 도입 타임라인이 존재한다는 것입니다. GPU/컴퓨팅 패키지 바로 옆에 직접 임베드되는 CPO는 2~3년 후의 일일 수 있지만, 스위치 레벨의 CPO는 훨씬 더 가까우며 더 이른 시점에 확대되기 시작할 것입니다. 광 연결을 스위칭 실리콘에 더 가까이 배치하면 전기적 I/O 거리와 전력을 실질적으로 줄이면서 더 높은 총 대역폭을 지원할 수 있습니다. 9월 초 Semicon Taiwan에서는 CPO 커플링, 광학 정렬, 파이버 어레이 조립 및 테스트가 가장 두드러진 테마 중 하나였습니다. TSMC는 COUPE 실리콘 포토닉스/패키징 플랫폼을 개발 중이며, 광 엔진, 레이저, 파이버 어레이 유닛(FAU), 리셉터클, 정밀 정렬, 테스트 장비를 중심으로 더 넓은 생태계가 형성되고 있습니다. 가장 가시적인 단기 병목은 외부 레이저 소스와 파이버/FAU 캐파로 보이며, 이는 루멘텀과 코닝 같은 공급업체들의 공격적인 증설을 설명하는 데 도움이 됩니다. 이 전환은 CPO가 첨단 반도체 패키징, 실리콘 포토닉스, 광학 커플링, 테스트로 더 많은 가치를 이동시킴에 따라 반도체 공급망의 가치를 재분배할 수도 있습니다. 당사는 라간의 고정밀 자동화 역량이 특히 가장 난도가 높은 광섬유 어레이 정렬 공정에서 CPO 기회를 포착할 수 있을 것으로 봅니다.
커스텀 ASIC: 구글과 함께 가는 미디어텍과 GUC — 구글 TPU 생태계는 커스텀 AI 실리콘의 기회와 실행상의 복잡성을 동시에 보여줍니다. 당사는 향후 세대를 거치며 미디어텍의 역할이 상당히 커질 것으로 보며, 미디어텍의 목표 시장점유율은 초기 15~20%이지만 당사는 그 이상의 상승 여력이 있다고 봅니다. 현재 TPU v8 세대에서 미디어텍의 담당 영역은 I/O, SerDes, 웨이퍼 핸들링 관련 활동에 더 집중되어 있으며, 다음 세대에서는 그 범위가 컴퓨팅 구현의 일부로까지 확대됩니다. SerDes 구성 자체도 증가할 것으로 예상되며, 선단 노드 컴퓨팅 콘텐츠는 디바이스당 미디어텍의 달러 가치를 실질적으로 끌어올립니다. 따라서 매출은 TPU 물량이나 시장점유율만으로 시사되는 것보다 훨씬 빠르게 성장할 수 있습니다. 한 가지 실행 리스크는 첨단 패키징입니다. 향후 구글/미디어텍 프로그램은 인텔의 EMIB-T 기술을 활용할 것으로 예상되는데, 이는 TSMC의 성숙한 CoWoS 생태계에 비해 초고물량에서의 검증이 덜 되어 있습니다. 다만 까다로운 통합 작업의 상당 부분은 기판 공급업체와 OSAT 파트너들에게 분산되어 있습니다. 당사는 초기 수율과 물량이 제약될 수 있다고 보지만, 이 프로그램은 구글, 인텔, 미디어텍에게 전략적으로 중요하며 초기 학습 곡선에도 불구하고 진행될 가능성이 높습니다. 또한 당사는 기존 TPU 세대들도 전환기 동안 계속 출하되며 매출 영향을 완충할 것으로 봅니다. 당사는 구글이 AMD 및 마벨과 더 폭넓게 협력하는 것을 자동적으로 TPU 공급업체가 추가되는 것으로 해석해서는 안 된다고 보며, 마벨은 구글과 중요한 네트워킹 및 스토리지 관계를 맺고 있는 한편 AMD의 기회는 CPU와 더 밀접하게 연관된 것으로 보입니다. 보다 넓게 보면, ASIC 생태계는 엔비디아의 플랫폼보다 구조적으로 더 파편화되어 있습니다. 구글은 점진적으로 더 많은 실리콘 전문성을 내재화하고 있지만, 여전히 외부 설계 서비스 및 구현 파트너를 필요로 합니다. 당사는 또한 GUC에서 구글 CPU의 상당한 성장을 전망하며, 이는 백엔드 전용 서비스의 완전한 COT 모델입니다.
AI 시스템과 전력: 홍하이는 루빈으로 수혜, 800VDC 도입은 점진적일 전망 — 시스템 레벨에서 홍하이는 엔비디아의 랙 스케일 전환의 주요 수혜자로 남아 있습니다. 올해의 성장은 주로 AI 랙 출하 증가가 견인했지만, 내년에는 공급망이 GB300에서 베라 루빈으로 전환되면서 훨씬 높은 ASP가 더해집니다. 랙 가치가 높아진다는 것은 마진이 대체로 안정적으로 유지되는 한 물량 성장이 둔화되더라도 매출과 이익이 상당히 증가할 수 있음을 의미합니다. 엔비디아 외에도 홍하이는 CPU 및 TPU 관련 랙을 포함한 커스텀 ASIC 및 하이퍼스케일러 시스템 제조로도 포지셔닝하고 있으며, 이는 내년 후반부터 보다 의미 있게 기여하기 시작할 수 있습니다. 전력 아키텍처는 또 하나의 주요 논쟁거리이며, 특히 800VDC를 둘러싼 논의가 그러합니다. 핵심적인 구분은 800VDC가 전략적으로 매력적이기는 하나 루빈이나 심지어 모든 루빈 울트라 배치에 반드시 필수적인 것은 아니라는 점입니다. 랙 전력은 GB300 세대에서 루빈으로 가면서 실질적으로 상승하며, 사이드카 전원 셸프와 보다 정교한 전력 분배 같은 변화를 요구합니다. 신규 그린필드 AI 데이터센터와 네오클라우드 배치는 향후 고밀도 랙에 맞춰 시설 전체를 최적화할 수 있기 때문에 800VDC를 중심으로 설계할 유인이 더 강합니다. 다만 기존 시설은 대안적인 아키텍처를 계속 사용할 수 있어, 도입은 즉각적이기보다는 점진적일 것입니다. 당사는 델타가 고전력 데이터센터 인프라에서 구조적으로 좋은 위치에 있다고 보지만, 800VDC 도입 속도에 대한 기대는 예상보다 느릴 수 있습니다. 또한 업계는 랙 전력 밀도가 높아지면서 열 관리 및 잠재적 과열 문제를 포함한 상당한 엔지니어링 학습 곡선에 직면해 있습니다. 별개로, 데이터센터가 800VDC를 사용하는지 여부와 무관하게 전력관리 IC와 커패시터의 부족은 여전히 중요한 제약으로 남아 있습니다. 아날로그 및 전력 반도체 공급은 AI가 견인하는 수요와 IDM 공급업체 및 UMC, VIS 같은 특화 파운드리의 상대적으로 타이트한 캐파 양쪽 모두의 영향을 받고 있습니다.