환율 역풍(2H26E 단기 이익 리스크 요인)과 제한적인 주주환원 정책 공개는 8월 이후 동종업체 대비 부진한 주가 흐름의 주요 원인이었습니다(삼성전자 +1% vs. 메모리 동종업체 +14%, 코스피/SOX +2%/+3%). 메모리 디스펙(de-spec) 내러티브가 여전히 우려스럽기는 하지만, 당사는 RSI(Recursive Self-Improvement, 재귀적 자기개선)와 지속 학습(Continuous Learning)을 위한 총 AI 토큰 수요가 증가하는 가운데 투자자들의 우려(HBM 소멸 또는 메모리 수요 축소 가속화)는 과도하다고 봅니다. 당사는 환율 역풍을 단기 리스크로 보며, 중기적 관점에서 위험 대비 보상이 우호적이라고 판단합니다. 투자자들에게 주식을 분할 매수할 것을 권고합니다.
HBM 사업 업데이트 – 내년까지 견조한 점유율 확대 지속. 최근 업계 역학 변화에 따라 당사는 HBM 사업 가정(더 높은 가격 및 12단 제품 믹스 비중 지속)을 상향 조정하며, 삼성전자가 내년에도 금액 기준 점유율 확대를 이어갈 것으로 예상합니다(2025년 20%에서 2026E/27E 34%/39%로). HBM ASP 협상은 최종 단계에 있으며, 당사는 기존 추정치(전년 대비 +48%)에 상향 리스크가 있다고 보고, 이제 FY27E 혼합 ASP 64% 상승을 전망하며, 이는 HBM 영업이익률 확대를 견인할 것입니다. 8단 제품의 수명 주기가 길어졌음에도 불구하고, 당사는 12단 매출 비중이 회사의 주류로 지속될 것으로 봅니다. 또한 내년 업계를 상회하는 HBM 빗그로스(B/G) 추세가 공격적인 후공정 TSV 캐파 준비에 의해 뒷받침된다는 점에도 주목할 필요가 있습니다. 그 결과, 당사는 HBM 매출 비중이 향후 2년간 16~20%에 이를 것으로 예상합니다(올해 9% 대비).
DRAM/NAND B/G 둔화는 수급(S-D)에 긍정적이며, LTA로 마진 안정화. 삼성 측의 HBM향 웨이퍼 할당 확대에 따라, 당사는 기존 DRAM B/G 생산 전망치인 20% 초반에 소폭 하향 리스크가 있다고 보고, 내년 기대치를 전년 대비 20% 증가로 재설정합니다. NAND에서 공정 전환을 통한 B/G 확대의 지속적인 어려움과 신규 월간 웨이퍼 투입 부재와 더불어, 낮은 B/G는 전체 DRAM/NAND 수급을 더 타이트하게 만들 것입니다. 그럼에도 불구하고, 주로 LTA 계약(DRAM/NAND 모두 전체 웨이퍼의 70% 이상) 때문에 ASP 상향 리스크는 제한적이라고 봅니다. 수급이 타이트해짐에 따라 비LTA 물량의 ASP 인상 가능성을 배제하지는 않으나, 이는 마진 프로파일을 끌어올릴 만큼 유의미하지는 않을 것으로 보입니다. 당사는 삼성 측의 초점이 높은 이익률과 가격을 더 오랜 기간 유지하고, 차세대 기술 리더십(커스텀 HBM 로직 다이 설계 역량, zHBM, HBF 등) 확보와 함께 캐파 병목 해소를 우선시하는 데 있다고 봅니다.
원활한 주가 회복을 위해 적극적인 주주환원 필요; 10월 말 중간 업데이트 가능성. SK하이닉스의 주주환원 업데이트(링크)와 비교하여, 많은 투자자들이 삼성전자의 최근 주주환원 업데이트(링크)에 대해 a) 새로운 정책 공개 부재, b) 보수적인 FCF 환원 규모(50%로 변동 없음), c) 자사주 매입 프로그램 미검토 측면에서 실망감을 표했습니다. 당사는 경영진이 새로운 주주환원 정책에 시장의 목소리를 반영하기 위해 폭넓은 투자자 피드백을 수집하고 있다고 보며, 3Q26 실적 발표 컨퍼런스콜에서의 중간 업데이트(잠정적 방향성 및 코멘트)를 다음 주요 관전 포인트로 봅니다. 경영진의 입장이 확인되기 전까지, 당사는 적정 밸류에이션 배수를 4Q26E-3Q27E EPS의 6배로 유지하고 밸류에이션 방법론도 변경하지 않습니다. 당사의 TSR 계산에서는 FY27E-28E 가정에 대해 50% FCF 환원(기존 정책과 동일)과 100% 배당 배분을 가정합니다. 이는 2026/27/28E 기준 7.3%/11.1%/14.3%의 TSR 수익률로 환산됩니다.
환율 민감도 분석; 2H26-2028E에 걸쳐 소폭의 이익 역풍. 회사는 2025년 미 달러 1% 변동당 870억원 규모의 환율 민감도를 보고했습니다. 예상치 못한 원화의 대 달러 강세는 원화 기준 보고 이익에 부정적입니다(매출/비용의 미 달러 노출도 90%/50% 미만). 달러당 1,340원을 기록한 이후 원화는 소폭 약세를 보였으며, 3Q26 현재까지의 평균 환율은 1,411원입니다. 당사는 3Q26E에 1,415원, 이후에는 1,350원을 적용하며, 이에 따라 3Q26E/4Q26E 영업이익 추정치를 7~9조원 하향 조정한 102~109조원으로 제시합니다(컨센서스 109~121조원 대비). 원화 강세를 반영해 FY27E-28E EPS를 소폭 하향하지만, 미 달러 기준 전망치는 주로 HBM 사업의 물량/가격/마진 가정 상향으로 인해 소폭 상승합니다. 반도체 사업 외에, 당사는 삼성전자의 물량 점유율 확대 전략을 반영해 MX 매출 가정을 상향하지만, 물량 규모 확대로 인해 MX 이익 추정치는 하향합니다.
주요 촉매 및 리스크. 주요 촉매로는 추가 LTA 공시, 주주환원 업데이트(공식 업데이트는 4Q26 실적 발표 시 예정, 3Q26 실적 발표 시 중간 업데이트 가능성), 진행 중인 AI/데이터센터 투자 파이프라인 업데이트, 차세대 서버 플랫폼 메모리 사양 업데이트 등이 있습니다. 주요 리스크로는 매크로/AI 설비투자 변동성과 중국 메모리 공급업체들의 경쟁 심화 등이 있습니다.