저희의 견해
DRAM 업사이클은 현재 14번째 분기에 접어들었으며(일반적인 8~9분기 대비), 저희는 향후 5개 분기가 더 이어질 수 있는 신뢰할 만한 경로가 있다고 봅니다. 강력한 AI 수요와 메모리 집약적인 에이전틱 AI로의 전환이 계속해서 공급을 앞지르고 있습니다. 공급은 HBM 성장, 제한적인 클린룸 공간, EUV 부족이라는 구조적 역풍에 의해 제약받고 있습니다.
최근의 사양 하향(de-spec'ing) 우려는 BoM 비용 상승보다는 주로 타이트한 공급 때문이라고 판단합니다. 연초 대비 큰 폭의 상승 이후 가격 상승세는 둔화되고 있습니다. 그러나 저희의 아시아 공급망 대화에 따르면 2027년 HBM 가격은 80~100% 인상될 것으로 보이며, 이는 혼합 DRAM ASP에 계속 순풍으로 작용할 것입니다.
FY27E EPS 대비 약 6.5배 수준인 현재 밸류에이션은 SCA와 가격 하한 계약을 거의 반영하지 않고 있습니다. SCA가 부분적으로만 효과를 발휘하더라도 상당한 멀티플 확장의 여지가 있다고 판단합니다. Outperform 의견을 유지합니다.
핵심 포인트
또 한 번의 강한 분기 예상: 저희는 매출/non-GAAP EPS를 500억 달러/31.09달러로 모델링하고 있으며, 약 5%의 어닝 비트를 예상합니다. 매출총이익률(GM)은 저희 추정치 86.7% 대비 약 100bp의 상방 여지가 있습니다. DRAM 계약 가격은 CQ3에 전분기 대비 20% 넘게 상승할 것으로 보이며(2026년 8월로 끝나는 3개월 기준 25% 이상 상승), 이는 약 10%를 가정한 저희 모델보다 양호합니다. 1-감마 생산성 향상에 따른 DRAM 비트 성장에도 상방 여지가 있으며, NAND 가격 추세도 여전히 견조합니다.
FQ1에 대해서는 경영진 가이던스가 컨센서스 추정치인 560억 달러/34.85달러를 3~5% 상회할 것으로 예상합니다. SCA 가격 상한의 일부 영향에도 불구하고 FQ1 혼합 DRAM 가격은 5~10% 상승할 것으로 예상합니다. 향후에는 CY27 FCF가 1,000억 달러를 넘을 것으로 모델링하고 있습니다. 이는 2026년 12월 9일(CHIPS 협약 2주년) 이후 적극적인 주주환원의 발판이 될 것입니다.
2027년 HBM이 혼합 가격을 지지할 것: 마이크론은 강력한 HBM4 로드맵을 보유하고 있으며, 후공정 생산능력을 적극적으로 확충하고 있는 것으로 보입니다. 저희 기본 시나리오는 HBM 점유율 약 25%이지만, 추가 점유율 확대 여지도 있다고 봅니다. HBM 가격은 연간 계약 때문에 2026년에 비교적 보합세였습니다. DDR 가격이 급등하면서 HBM은 혼합 가격에 역풍으로 작용했습니다. 저희의 아시아 공급망 대화에 따르면 2027년 HBM 계약 협상은 현재 완료되었으며, 가격은 80~100% 인상될 것으로 보입니다. 따라서 DDR 가격 상승세가 둔화되는 가운데 HBM이 혼합 가격에 순풍이 될 것으로 예상합니다.
SCA는 100% 강제 가능하지 않더라도 일정한 하방 보호를 제공합니다
마이크론은 지난 실적 발표에서 16건의 테이크 오어 페이(take-or-pay) SCA를 발표했습니다. 이 계약들은 220억 달러의 현금 예치금 및 재무적 약정으로 뒷받침되며, 마이크론은 이후 추가 계약도 체결한 것으로 보입니다. 회사 매출의 약 절반이 SCA로 커버되며, 매출의 40%는 가격 하한으로 지지됩니다. 경기 하강기에 SCA의 강제력이 어느 정도일지는 아직 검증되지 않았습니다. 그러나 일부 고객이 약정을 이행하지 않더라도 이 구조는 의미 있는 하방 보호를 제공한다고 판단합니다.
기타
MU는 지난 4개 분기 중 4개 분기 모두 매출 추정치를 상회했습니다(평균 10%). 가이던스도 지난 4개 분기 중 4개 분기 모두 상회했습니다(평균 22%).
실적 발표 후 주가 변동(Q3부터 역순): +16%, -4%, +10%, -3%.
지난 1개월간 MU 주가는 5% 하락했고 SOX는 9% 하락했습니다. 지난 3개월간 MU 주가는 9% 하락했고 SOX는 15% 하락했습니다.
지난 1개월간 MU 공매도 잔고는 1% 감소했고 SOX는 2% 증가했습니다. 지난 3개월간 MU 공매도 잔고는 21% 감소했고 SOX는 10% 감소했습니다.