TD 코웬 인사이트
매출총이익률 확대 측면에서는 사이클의 후반부(약 80% 진행)에 있지만, 당사는 수요 측면에서는 여전히 사이클 중반이라고 봅니다. 주가는 AI 지연 헤드라인이 나오기 전부터 이미 리레이팅되기 시작했으며(기대치가 처음으로 정체되었으나 주가는 견조함), 이 이슈가 해소되면 리레이팅이 재개될 수 있다고 봅니다. 위험 대비 보상은 여전히 우호적이며, 실적 발표를 앞두고 매수 의견을 재확인합니다. 당사는 마이크론이 11월 분기 EPS 가이던스를 약 37달러(당사 추정치/시장 컨센서스 35달러 대비)로 제시할 것으로 예상하며, 이는 직전 3개 분기 평균 약 35%의 상회폭에 비해 한 자릿수의 완만한 상회입니다.
당사는 매출총이익률이 CQ2:27에 약 89%로 정점에 도달할 것으로 예상하며, 이는 18개 분기에 걸친 마진 확대 사이클로 현재 그 80% 이상을 지난 셈입니다. 긍정적인 이익 추정치 상향 폭은 이제부터 둔화될 가능성이 높습니다. 그렇지만 당사는 주가의 다음 상승 국면이 추가적인 매출총이익률 확대보다는 리레이팅에 의해 주도될 가능성이 더 높다고 봅니다. 당사는 CY28까지 매출총이익률이 80%대에서 안정될 것으로 예상합니다.
마진 사이클의 시점으로 보면, 현재는 CQ3:21과 유사해 보입니다. 그러나 중요한 차이점은 고객의 행동입니다. CQ3:21에는 하이퍼스케일러들이 이미 메모리 가격에 반발하기 시작했던 반면, 현재 그들은 계속해서 프리미엄을 지불하고 LTA(장기공급계약)를 체결하고 있습니다. 마진 확대 사이클은 80% 이상 지났을 수 있으나, 수요 사이클은 80%에 훨씬 못 미치게 진행되었습니다.
당사의 CY28 EPS 추정치 138달러는 CY27의 173달러 대비 약 20% 낮으며, EPS 감소가 투자자들이 다운사이클을 반영하기 시작하면서 주가 약세로 이어질 수 있다는 것이 우려입니다. 타당한 리스크입니다. 그러나 당사는 점점 반대 방향의 시나리오, 즉 이익이 정점에서 하락하더라도 투자자들이 사이클이 마진 경로가 시사하는 것보다 더 지속적이라는 확신을 얻으면서 주가가 꾸준히 상승하는 시나리오를 보고 있습니다.
당사는 원자재 전문가는 아니지만, 미국 철강 산업이 선례를 제공합니다. 뉴코어(커버리지 대상 아님)는 이익 창출력이 감소했음에도 사이클 지속성에 대한 확신과 미국의 정책 지원(섹션 232 관세, 아래 차트)에 힘입어 2022년 정점 이익 대비 약 5~6배에서 현재 약 14배로 리레이팅되었습니다. 당사는 미국의 유일한 주요 DRAM 제조업체인 마이크론에서 유사점을 발견하며, 2030년 말까지 미국 내 웨이퍼 생산이 전체 생산능력의 최대 약 50%를 차지할 가능성이 있습니다. 요점은, 투자자들이 정상화된 이익의 지속성에 대해 더 확신하게 된다면 EPS 감소가 반드시 주가 하락을 의미하지는 않는다는 것이며, 이는 여러 분기에 걸친 과정입니다.
당사는 주주환원이 컨퍼런스 콜에서 가장 중요한 코멘트 중 하나가 될 것이라고 생각합니다. 당사는 200억 달러대 초반의 자사주 매입 승인(12월 9일 이후 시행)과 향후 수년간 FCF의 50% 이상 환원을 기대하고 있습니다. 리스크는 루빈 울트라에서의 HBM 사양 하향 조정 규모입니다(3페이지).
1- 의미 있는 현금 환원. 하이닉스의 약 290억 달러에 대비되는 200억 달러대 초반의 자사주 매입 프로그램과 FCF의 최소 50%를 환원하겠다는 약속입니다. 마이크론의 자사주 매입은 CHIPS 법 제한의 2주년 무렵인 12월 이전에는 시작되지 않을 것이라는 점에 주목합니다. 이는 유통 주식 수를 줄이고 업계의 규율을 시사합니다. 삼성은 아직 프로그램을 발표하지 않았습니다.
2- 수요 지속성. 당사는 LTA를 체결한 고객들이 약 20%의 계약금을 포기하더라도 계약을 이탈할 경제적 유인이 생기려면 64GB DIMM 가격이 약 400달러 아래로 떨어져야 한다고 추정합니다. 현재 약 1,400달러의 계약 가격, 약 2,000달러의 현물 가격, 연말 예상 약 1,500달러와 비교하면, 이는 3분의 2 이상의 하락이 필요함을 의미합니다. 이를 무너뜨릴 수 있는 유일한 요인은 대규모 수요 충격입니다. 투자자들은 공급 충격을 우려하지만, 당사는 공급이 상황을 크게 바꾸지 않는다고 봅니다.
리스크: HBM 탑재량의 증가 중단
이 논지에 대한 가장 명확한 리스크는 GW당 HBM 탑재량의 증가가 멈추는 것이며, 루빈 울트라와 관련된 확인되지 않은 보도들은 그러한 가능성을 시사합니다. 소문으로 전해지는 감소는 HBM 패키지 수(연산 다이 수 감소로 16개에서 8개로 줄어들 가능성)와 적층 높이(16단에서 최저 8단으로 낮아질 가능성)에 걸쳐 있으며, HBM4E 대신 HBM4를 사용해 다이당 밀도가 32Gb에서 24Gb로 낮아집니다. 최악의 경우 GPU당 약 1,024GB의 HBM이 최저 약 192GB까지 줄어들 수 있는데, 당사는 이것이 비현실적이라고 생각하지만 하방 리스크의 규모를 보여줍니다.
1GW 기준으로 보면 상황은 덜 심각합니다. 루빈 울트라가 4개 대신 2개의 연산 다이를 사용하고, 적층 높이를 16단에서 12단으로 낮추며, HBM4E 대신 HBM4를 사용하더라도, GW당 HBM 페타바이트는 루빈 대비 대체로 보합을 유지할 수 있습니다. 설령 GW당 페타바이트가 보합이라 하더라도, 루빈 울트라는 GW당 HBM 탑재량이 의미 있게 증가하지 않는 두 번째 연속 엔비디아 세대가 될 것입니다. 마지막으로 의미 있는 증가가 있었던 것은 GB300이었으며, 이후 루빈에서는 칩당 전력 소비 증가와 칩당 HBM 탑재량 보합으로 인해 약 20% 감소한 것으로 추정됩니다. 이것이 메모리 사이클을 무너뜨리지는 않겠지만, HBM 탑재량 증가의 가장 중요한 역사적 동인 중 하나를 제거하며, 수요 전망에 있어 총 GW 배치 규모의 중요성을 더욱 키웁니다.
목표주가 1,600달러, 즉 CY27 EPS 추정치 173달러의 약 9배입니다.