Citi는 이번 8월 CPI가 장기 미국채 시장의 과열을 식히는 완벽한 해독제가 될 수 있다고 평가합니다. 내재 코어 PCE는 다음 주 FOMC에서의 인상을 정당화할 만큼 높지만, 세부 항목은 오히려 중립금리가 시장이 우려하는 만큼 높지 않다는 점을 시사한다는 판단입니다. 코어 CPI는 전월 대비 0.29% 상승해 시장 예상치 0.2%를 웃돌았으나, 상승분의 상당 부분은 무선통신 서비스 가격이 5.9% 급등한 데 기인하며 이는 일부 통신사가 기존 무제한 요금제를 종료한 데 따른 일회성 요인으로 봅니다. 이 항목 하나가 월간 코어 인플레이션에 약 10bp를 기여했습니다. 반면 주거비는 계속 둔화되어 주거임대료가 0.17%, 자가주거비(OER)가 0.19%로 모두 전월 0.26%에서 하락했고, 코어 상품은 0.11% 상승에 그쳐 고유가의 상품 가격 전가 조짐도 보이지 않습니다. 따라서 중립금리가 선물시장이 반영 중인 4.5%를 상회할 위험은 제한적이라는 결론입니다.
이런 배경에서 워시 의장이 다음 주 회의에서 매파적으로 발언할 이유는 크지 않다고 봅니다. 인상 자체만으로 연준의 신뢰도 측면에서는 충분하며, 6월 FOMC 이후 1년 1년 FF 스왑이 65bp 넘게 상승한 만큼 시장은 이미 상당 폭 긴축을 반영했습니다. SEP에서 코어 PCE 전망치가 하향될 가능성도 있어 Citi는 10월 FOMC 리시브 포지션을 유지합니다.
장기물에 대해서는 변동성을 감내할 수 있는 투자자라면 20년 구간이 여전히 매력적이라는 견해를 유지합니다. 금리가 5.3%를 넘어설 경우 작동할 재무부 풋에 대한 확신이 근거입니다. 재무장관이 금리를 균형 수준으로 되돌리고 싶다고 언급했고, 기업 확정급여 연금의 수요 역시 5.3% 위에서 또 다른 방어선 역할을 합니다. 실제로 전일 30년물 입찰은 테일 기준 역대 최강 수준 중 하나였습니다. 시장은 60억 달러 한도 중 51.9억 달러에 그친 바이백 규모에 실망했지만, Citi는 이 반응이 다소 의아하다고 봅니다. 바이백은 매도자가 주도하는 구조여서 공급 조절 수단이 아니며 오프더런 압력 완화에 국한되기 때문입니다. 오히려 10월 16일 딜러 서베이가 공개되는 11월 리펀딩이 강세 촉매이며, 금리가 안정되지 않을 경우 재무부가 20년물 또는 30년물 입찰 규모를 축소할 수 있다고 전망합니다. 첫 인상 이후 5년 5년 금리가 반드시 상승해야 하는 것은 아니며, 과거 사례는 절반 정도가 하락했고 완만했던 2015년 사이클이 현재의 유사 사례가 될 수 있다고 봅니다. 포지션으로는 5년 스왑스프레드 롱, 10s20s 스프레드 커브 롱, 20s30s 캐시 스티프너를 유지합니다.
워시 의장이 잭슨홀에서 제시한 분해 PCE 지표, 즉 구성 항목의 54%가 3%를 상회한다는 지적에 대해서는 생각보다 매파적이지 않다고 해석합니다. 이 지표는 통상 전년 대비 PCE가 3%를 넘는 국면과 동행하며, 3개월 연율 기준으로 보면 2026년 수치들은 회귀선 위에 위치해 있습니다. 그 괴리는 포트폴리오 관리와 컴퓨터 소프트웨어 등 과대 가중된 항목의 왜곡으로 설명되며 8월부터 하향 수정될 예정입니다. 7월 수준인 42% 부근에서도 3개월 연율 코어는 1~3% 범위가 가능해, 7월 수치는 사실상 천장에 해당한다는 것이 Citi의 해석이며 이는 2027년에 대한 강세 신호로 읽힙니다.
단기 자금시장에서는 SOFR 고시가 월말 일시 상승 후 다시 IORB 아래로 정상화되었습니다. 민간 보유 T-bill 잔액이 7~8월 두 달간 약 5,000억 달러 증가했음에도 SOFR가 크게 움직이지 않았는데, 이는 연준의 준비금 관리 매입으로 지준이 다시 가볍게 풍부한 수준으로 회복된 결과로 봅니다. 7월 이후 T-bill 공급과 레포 금리 간 상관관계는 거의 0에 근접했고, 연말까지 이 환경이 유지될 것으로 전망합니다. 다만 9월 15일에는 법인세 납부와 대규모 쿠폰 결제가 겹치며 SOFR가 IORB를 3bp가량 상회할 수 있고, 10월 말에는 TGA 잔액 증가로 5bp 내외 상승 압력이 가능하나 모두 일시적이라는 판단입니다. 연준이 인상할 경우 SOFR에 완전히 전가될 것으로 봅니다.
인플레이션 섹션에서는 엘니뇨의 영향을 다룹니다. NOAA가 매우 강한 엘니뇨 발생 확률을 90% 이상으로 제시한 가운데, 쌀, 설탕, 팜유처럼 주요 수출국이 직접 타격받는 품목의 교란 가능성이 큽니다. 다만 과거 사례에서 미국 식품 인플레이션은 영향이 가장 작았고 영국과 프랑스가 가장 컸으며, 헤드라인 물가에서 식품이 차지하는 비중도 미국이 8.23%로 유럽(16.28%)이나 이탈리아(17.23%)에 비해 현저히 낮습니다. Citi는 7월에 개시한 2년 BE 숏 포지션을 휘발유 선물 롱으로 헤지한 채 유지합니다. 휘발유 제외 실제 인플레이션은 2.22%까지 하락한 반면 시장이 반영 중인 1년 기대치는 여전히 2.9%에 근접해 고평가 상태라는 판단입니다.
변동성 전략에서는 인상 속도가 점진적일 것이라는 전제 하에 베어 감마와 스티퍼 볼 텀 스트럭처 편향을 유지합니다. 좌상단 리시버 스큐가 여전히 과도하다고 보아 무비용 3개월 2년 리시버 래더 같은 숏 감마 구조를 선호하며, 3개월 2년 대 9개월 2년 리시버 캘린더 스프레드는 7.5만 달러 이익으로 청산했습니다. 신규 아이디어로는 재정·공급 꼬리위험에 대한 저렴한 헤지로 SPX가 만기에 97% 미만일 경우에만 행사되는 6개월 만기 30년 OTM 페이어를 제시했습니다. 프리미엄은 0.49%로 바닐라 대비 64% 저렴하며 내재 상관은 -5%인데, 최근 30년 금리가 급등할 때 금리와 주식의 실현 상관은 이보다 훨씬 음의 값을 기록해왔다는 점이 근거입니다.
참고로 미국 금리전략 모델 포트폴리오는 2026년 들어 2.66% 손실을 기록 중이며, 연말 기준 전망치는 기본 시나리오로 2년 3.40%, 5년 3.55%, 10년 3.90%, 30년 4.50%를 제시하고 있습니다.
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