JP모건은 한미반도체 주가가 5월 2026년 고점 대비 38% 하락한 뒤 최근 1개월간 22% 반등했는데, 이는 시장이 HBF, 중국 시장, CoWoS 등 신규 사업 기회를 주가에 반영한 결과라고 분석합니다. 다만 한미반도체는 27/28E 기준 P/E 50배 이상으로 블룸버그 컨센서스상 가장 비싼 반도체 장비 종목이며, 동종 기업 대비 프리미엄도 2H23 이후 평균인 43%를 크게 웃도는 100% 이상에 달한다는 점을 지적합니다. 보고서는 한미반도체가 HBM용으로 가장 우수한 TCB 기술을 보유하고 있다는 점은 인정하지만, 신규 TAM이 열리지 않는 한 현재 밸류에이션은 정당화하기 어렵다고 보고, FY27/28E EPS에 44배를 적용한 목표주가 20만 원과 비중축소 의견을 유지합니다.
먼저 HBM 적층 단수 상향 추세가 HBM4E부터 16단에서 8단/12단으로 반전되고 있어, 고단 적층의 낮은 수율로 인해 늘어날 것으로 가정했던 TCB 장비 집약도가 완화되므로 TCB 수요에는 소폭 부정적이라고 판단합니다. 반면 iHBM/HPB 등 새로운 아키텍처로 열 관리 문제가 해결되면서 메모리 업체들의 적층 높이 제한 압박이 줄어 HCB 채택이 늦춰질 수 있고, 이는 TCB 수명 주기를 연장시키는 요인이 될 수 있다고 봅니다. 이익 측면에서는 여전히 주요 고객사의 HBM 생산능력 확대가 가장 중요한 동인이며, 빠듯한 HBM 수급 속에서 고객사들이 26/27E에 각각 약 11.5만/15만 장의 생산능력을 늘릴 것으로 예상합니다.
신규 사업 기회와 관련해서는 샌디스크와 SK하이닉스가 주도하는 HBF는 최종 고객사의 채택 시점이 불확실해 상용화가 먼 이야기이고, CoWoS 유사 애플리케이션은 OSAT로부터 일부 수주 가능성은 있으나 ASMPT와 KLIC의 강력한 실적을 감안하면 TSMC 진입 가능성은 희박하다고 평가합니다. 세 가지 중에서는 CXMT 상장 이후 중국의 첨단 패키징 및 HBM 국산화 수요가 가시적인 이익 동인을 갖춘 가장 현실적인 옵션 가치라고 보지만, 연초 이후 중국향 TCB 수출은 제한적이었다는 점도 함께 짚습니다.
JP모건은 HBM 생산능력과 환율 가정을 수정해 FY26~27E EPS를 4~9% 하향했으며, 대만과 중국 OSAT 업체들의 설비투자 확대에 따른 비TCB 사업 강세가 이를 일부 상쇄한다고 설명합니다. 수정된 27/28E EPS는 시장 추정치보다 20% 이상 낮은데, 이는 핵심 미국 고객사의 HBM 생산능력을 27년 말/28년 말 15만/22만 장으로 보수적으로 가정하고 중국 기여도도 보수적으로 반영했기 때문입니다. 반면 컨센서스는 미국 HBM 업체의 생산능력이 18만/24만 장, 중국 HBM 생산능력이 28년 말 최대 10만 장에 이르는 것을 반영하고 있어 무리한 가정이라고 판단합니다. 결론적으로 보고서는 TCB가 매출의 70% 이상을 차지해 AI 메모리 테마에서 가장 높은 베타를 가진 한미반도체의 높은 밸류에이션이 어느 정도 종목의 특성이 되었음을 인정하면서도, HBF나 CoWoS 같은 새로운 TAM 동인이 없다면 이익이 하방 서프라이즈를 기록할 가능성이 높다고 전망합니다.
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