본 보고서는 반도체 산업에 대한 하향식 분석을 바탕으로 ASML의 2028년 EPS 시나리오를 검토합니다. 당사는 3가지 매출 시나리오와 2가지 WFE 집약도 시나리오를 살펴봅니다. 가장 강세적인 시나리오인 산업 매출 2.5조 달러/WFE 집약도 17%의 경우, ASML이 해당 수준까지 공급할 수 있다면 ASML EPS는 현재 컨센서스를 최대 67.5% 상회하게 됩니다. 가장 약세적인 시나리오조차도 현재 2028년 컨센서스 대비 10%의 상향 여력을 보입니다. 또한 당사는 현재 모델에서 제안된 가격 인상이 ASML의 2028년 EPS에 미치는 영향도 산출했습니다. 2.5% 가격 인상 시 컨센서스 대비 10%, 10% 가격 인상 시 25%의 상향 여력이 있는 것으로 계산됩니다. 따라서 본 보고서는 ASML 추정치에 여전히 상당한 상향 조정 잠재력이 있음을 보여줍니다.
- 하향식 분석은 ASML 2028년 추정치에 상당한 상향 여력이 있음을 시사합니다. 관건은 ASML이 이러한 수요에 맞춰 공급할 수 있는지 여부가 될 것입니다. 2026년 반도체 매출이 매우 극적으로 증가하고 있고 수요도 여전히 강하게 유지되고 있는 만큼, 2027년의 매출 강세 역시 강할 것입니다. J.P. Morgan 추정(JPMe) 반도체 매출은 2026년/2027년 각각 약 1.7조 달러/2조 달러 이상입니다. 따라서 강세가 얼마나 오래 지속되느냐에 따라 2028년 매출은 22억 5,000만 달러, 또는 심지어 25억 달러가 될 수 있습니다. ASML 주가는 2027년 1월부터 2028년 이익을 반영하기 시작할 것입니다. 이에 따라 주가 잠재력을 추정하기 위해, 당사는 2조~2.5조 달러에 이르는 3가지 2028년 반도체 산업 매출 시나리오를 살펴봅니다. 2020년 이후 업계에서 관찰된 지표를 활용하여 WFE를 추정합니다(지난 5년간 매출 대비 WFE 비율의 평균은 17%였으나, 보다 보수적인 15% 시나리오도 함께 살펴봅니다). 지난 5년간 리소그래피 집약도는 21.4%였으며 당사는 이 수치를 사용하지만, 2023~2025년 기간의 집약도는 23.9%로 훨씬 높았고 이는 EUV 채택률이 크게 높아진 데 따른 것일 수 있다는 점을 강조하고자 합니다. 2025년 리소그래피 시장에서 ASML의 점유율은 94%였으며, EUV 사용 확대를 감안하여 2028년에는 95%를 적용합니다. 이러한 지표를 활용하여 ASML의 장비 매출을 산출하고, 여기에 동사의 설치기반 관리(Installed Base Management) 사업이 평균적으로 기여해 온 비중(총매출 대비 비율)을 더합니다. 매출 2.5조 달러/WFE 집약도 17%의 강세(Bull) 시나리오에서는 ASML EPS가 €112로 현재 블룸버그 2028년 EPS 컨센서스를 67.5%나 크게 상회하며, 매출 2조 달러/WFE 집약도 15%의 약세(Bear) 시나리오조차도 ASML EPS가 현재 블룸버그 2028년 EPS 컨센서스를 10% 상회하게 됩니다. 또한 이들 시나리오의 매출이 ASML이 60% 매출총이익률과 연계하여 제시한 매출 가이던스 상단보다 훨씬 높음에도 불구하고, 당사는 모든 계산에서 ASML 매출총이익률 60%를 사용했다는 점을 강조하고자 합니다. ASML은 시행된 가격 인상으로 매출총이익률 측면에서도 수혜를 받을 것입니다.
- 가격 인상은 2028년 EPS 추정치가 지나치게 낮을 가능성이 높다는 것을 의미합니다: ASML은 현재 업계 환경이 이전에는 존재하지 않았던 가격 책정의 유연성을 제공하고 있다고 밝혔습니다. TSMC 역시 장비 가격 인상을 언급했습니다. ASML의 수주 리드타임을 감안할 때, 당사는 이러한 가격 인상의 효과가 2028년에야 온전히 나타날 것으로 판단합니다. 본 보고서에서 당사는 EUV 및 DUV 액침(immersion) 장비의 가격 인상 외에 모델을 그대로 유지할 경우, 가격 인상이 2.5%에 그치더라도 ASML이 블룸버그 컨센서스를 10.3% 상회하는 2028년 EPS를 기록할 수 있으며, 10% 가격 인상 시에는 컨센서스를 약 25% 상회하는 EPS를 기록할 수 있음을 보여줍니다.