씨티는 일본은행이 이달 회의에서 정책금리를 1.25%로 인상할 것으로 보며, 이후 금리 인상 경로도 시장이 이미 가격에 반영한 수준을 따를 것이므로 서프라이즈는 없을 것으로 판단합니다. 초점은 리플레이션 정책을 지지하는 것으로 알려진 두 명의 정책위원의 표결 행태에 맞춰질 것이며, 단기적으로 더 중요한 변수는 다음 주 FOMC의 인상 여부입니다. 현재의 하락 모멘텀은 달러엔을 152엔 부근까지 끌어내릴 수 있지만, 연준이 인상할 경우 155엔 아래에 고착되기는 어렵다고 봅니다. 다만 장기적으로는 지금까지 진행된 금리차 축소가 엔 캐리 청산을 촉진해 달러엔이 뚜렷한 하락 전환을 맞을 것이라는 시각입니다.
최근의 급격한 엔화 강세에 대해 씨티는 한 달 전 협조 개입 이후 160엔 부근까지 회복했던 달러엔이 갑자기 153엔 근처로 떨어진 점을 다소 의외로 평가합니다. 씨티의 2단 모델 추정치는 현재 162엔 부근이며, 과거 실제 환율과 모델 추정치의 괴리는 대체로 5엔 이내였기 때문입니다. 씨티는 올해 엔화 약세의 주된 원인을 일본 주식 강세에 따른 투자자들의 엔 매도 헤지로 보고 있으며, 미국과 일본 주식이 모두 정체된 지금 엔화 하락이 멈춘 것은 놀랍지 않다고 설명합니다. 다만 지난 몇 년간 달러엔은 TOPIX가 직전 고점 대비 약 10% 하락했을 때 주식 손실에 민감하게 반응하는 패턴을 보였는데, 이번에는 그 조건이 충족되지 않았음에도 급락했다는 점이 의외였습니다. 씨티는 4월 말 이후 일본 정부와 재무성의 개입이 엔화 수급을 크게 개선시켰고, 그 결과 주식시장의 비교적 작은 조정에도 엔화가 절상된 것으로 해석합니다.
한 달 전의 협조 개입과 최근의 엔화 절상은 BoJ의 통화정책 운신의 폭을 넓혀주고 있습니다. 다음 주 회의에서 1.25%로의 인상은 거의 확실시되고 금리시장은 1월 회의에서 1.5%로의 인상을 대체로 반영하고 있지만, 10월 회의에서 두 차례 연속 인상할 필요성은 줄어들었습니다. 씨티는 우에다 총재가 기자회견에서 이러한 공격적인 가격 반영을 억제하려 하지도, 더 공격적인 반영을 부추기지도 않을 것으로 봅니다. 2000년 8월과 2006년 7월의 제로금리 해제 결정은 일반적으로 실수로 평가되며 BoJ에 트라우마를 남겼고, 과도하게 매파적인 긴축은 정치적 반발이나 과거 아베 전 총리가 주장했던 일본은행법 개정과 같은 바람직하지 않은 정치적 행동으로 이어질 수 있기 때문에 우에다 총재가 신중한 접근을 유지해왔다는 설명입니다.
그럼에도 단기적으로 긴축은 계속될 전망입니다. 일본의 기업과 가계의 민간부문 부채는 낮은 수준이고 재정지출로 예금이 늘어난 상태라 자금 흐름 관점에서만 보면 금리 인상이 민간부문에 오히려 긍정적일 수도 있으며, 이러한 금융 구조는 2022~2023년 연준과 ECB의 금리 인상이 경기를 크게 제약하지 못한 이유이기도 했습니다. 테일러 준칙 등이 시사하는 중립금리는 2~3%로, 씨티는 적어도 이 수준까지의 인상은 일본 경제에 큰 부정적 영향 없이 가능하다고 봅니다. 씨티의 기본 시나리오는 BoJ가 약 3개월에 한 번씩 인상해 내년 말까지 2%에 도달하고, 같은 기간 연준은 3%까지 인하해 미일 금리차가 1%로 좁혀지는 것입니다. ECB는 이번 주 2.5%로 인상하되 내년 유로존과 일본의 금리차는 0.5%로 축소될 것으로 전망합니다.
이러한 금리차 축소는 엔 캐리 포지션의 청산을 유발할 뿐 아니라 생명보험사나 비금융 기업 등 국내 투자자들이 해외자산에 대해 환헤지를 걸 유인을 크게 높일 것입니다. 씨티는 연기금을 포함한 일본 투자자와 기업의 해외자산 본국 송환이 엔화에 직접적으로 강한 상승 압력을 주지는 않겠지만, 환헤지의 급속한 축적이 엔화의 급등을 초래할 위험은 경계해야 한다고 지적합니다.
단기 전망과 관련해 다음 주 FOMC가 깜짝 인상을 단행하고 미국 주식시장이 이를 견뎌낸다면 달러엔은 빠르게 155엔 위로 회복될 수 있고, 연준이 동결하더라도 주식시장이 긍정적으로 반응하면 일본 주식 상승에 따른 엔화 하락 압력이 재개되어 150엔 아래로의 하락은 피할 것으로 봅니다. 이달 BoJ 회의의 이벤트 리스크는 현 수준 대비 달러엔 소폭 상승 쪽으로 기울어 있다고 판단하며, 6월 회의에서 금리 인상에 반대표를 던진 아사다 토이치로 위원과 타카이치 정부가 임명한 또 다른 위원으로 리플레이션 정책 지지자로 알려진 사토 아야노 위원의 표결에 특히 주목합니다. 두 위원이 반대표를 던지면 타카이치 정부의 BoJ에 대한 정치적 압력이 지속되고 있음을 확인하는 것으로 받아들여져 달러엔은 155엔을 향해 회복할 것이고, 반대표가 없다면 미국과의 협조 개입 이후 타카이치 정부가 BoJ 정상화를 요구하는 베센트 미 재무장관의 압박을 더 이상 무시할 수 없게 된 것으로 해석될 것입니다. 어느 경우든 현 단계에서는 152~155엔 범위가 대체로 정당화된다는 시각입니다. 10월 1일 공개되는 주요 의견 요약에서는 6월 회의에서 1%로의 인상에 부정적 견해를 표명한 것으로 알려진 내각부 참석자, 즉 키우치 미노루 경제재정정책 담당상으로 추정되는 인사가 이번에도 같은 부정적 입장을 보이는지가 관심사입니다.
포지션 측면에서 CitiFX 포지션 지수는 레버리지 투자자들의 최근 편향이 거의 없고 리얼머니 투자자들의 엔 롱과 달러 숏도 소폭 축적에 그쳐 포지션 조정에 따른 큰 변동은 예상되지 않습니다. 따라서 단기 달러엔의 기조는 주식 강세에 따른 외국인의 지속적인 엔 매도 헤지와 일본 중소기업의 장기 달러 매수 헤지에 크게 좌우될 것입니다. 그럼에도 지금까지의 엔 매수 개입이 다른 요인들을 압도하는 절상 효과를 발휘하고 있는 것으로 보이며, 이는 씨티가 일관되게 지적해온 리스크로서 최근의 달러엔 하락은 큰 틀에서 씨티의 시각과 부합합니다. 단기적으로 155엔 부근으로 되돌아갈 가능성은 있지만, 궁극적으로는 내년 145엔을 향해 추가 조정될 것으로 전망합니다.