닛케이 225는 주 초 66,000선 위로 회복했습니다(집필 시점인 9월 7일 기준). 지난주 미국 반도체주의 반등이 순풍으로 작용했으며, AI 및 반도체 관련 뉴스 흐름 또한 개선되고 있습니다. 당사 QDS 팀은 추세추종형 CTA 역시 66,000선 위에서 순매수로 돌아선 것으로 추정합니다(도표 1). 다만 CTA를 포함한 투기적 투자자들의 매매는 여전히 뚜렷한 방향성이 결여된 것으로 보입니다. 당사는 단기 추세가 당분간 닛케이가 65,400선 부근을 유지할 수 있을지 여부에 달려 있다고 봅니다. 현물 주식 유동성 또한 아직 완전히 회복되지 않았습니다. 미국 노동절 연휴 이후 외국인 투자자들이 시장에 복귀하기 전까지는 제한적인 자금 흐름이 가격 변동을 쉽게 증폭시킬 것입니다(도표 5).
AI와 반도체는 여름철 조정을 거친 뒤 실적 뒷받침과 개선된 내러티브를 모두 되찾아 가고 있습니다. 그러나 이들 종목의 최근 반등을 새로운 상승 추세의 시작으로 간주하기에 앞서 수급 데이터를 확인할 필요가 있습니다. 특히 글로벌 금리 상승에 대한 우려가 기술주와 성장주의 밸류에이션을 제약하는 경향이 있습니다. 다만 현재 시장이 주로 주목하고 있는 것은 높아진 할인율이며, 기업의 자금조달 여건 악화 및 신용도 저하를 동반한 신용 리스크 프리미엄의 확대는 아닙니다(도표 6 및 7).
당사는 금리 상승에 대비한 포지셔닝이 이제 컨센서스 트레이드로 볼 수 있다고 판단합니다. 채권 숏과 같은 헤지 거래는 ECB(9월 10일), FOMC(9월 16~17일), 일본은행 회의(9월 17~18일)를 앞두고 여전히 단기적으로 시장 변동성을 증폭시킬 위험이 있습니다. 그러나 주요 헤지펀드들의 포지셔닝에서는 2022년식 금리 상승과 주가 하락의 연쇄를 가격에 반영하고 있다는 징후가 여전히 거의 나타나지 않습니다. 톱다운 계열 펀드(CTA 및 매크로 헤지펀드)는 선진국 채권 숏을 빠르게 늘리고 있으나, 글로벌 주식에서는 완만한 롱 포지션을 유지하고 있는 것으로 보입니다(도표 9). 당사는 이익 성장이 주가를 뒷받침할 것이라는 지배적인 견해를 감안할 때, 대규모 주식 숏 구축은 리스크/리워드 관점에서 여전히 매력적이지 않다고 봅니다.
CTA의 글로벌 주가지수 선물 포지션을 세분화해 보면, 전반적인 디그로싱(de-grossing)이라기보다는 주로 지역별 배분의 빠른 전환을 시사합니다(도표 10). 순매수 포지션은 금융, 자원, 경기민감주의 비중이 상대적으로 높아 금리 상승에 어느 정도 내성을 지닌 지수에 집중되고 있습니다. 일본의 TOPIX 선물과 영국의 FTSE 100 선물이 그 예입니다. 이러한 주요 톱다운 투자자들은 글로벌 금리 상승에 직면해 주식 리스크를 전면적으로 줄이기보다는, 지역 및 섹터 로테이션을 통한 포트폴리오 조정을 우선하고 있습니다. 당사는 이러한 조정이 마무리되어 감에 따라 시장 전반의 추가적인 변동성 가능성 또한 더욱 제한될 것으로 봅니다.
당사 QDS 팀 또한 현시점의 핵심 변수는 장기 금리의 수준 자체보다는 금리 변동성의 경로라고 판단합니다. 금리 변동성은 최근 비교적 안정적이었으며, 리얼머니 계정의 패닉성 채권 매도나 VaR 제약에 따른 포트폴리오 전반의 디레버리징에 투자자들이 대비하고 있다는 증거는 거의 확인되지 않습니다. 채권 숏의 축적은 리얼머니 주도의 스트레스라기보다는 선진국 중앙은행의 매파적 전환을 예상한 방향성 거래가 주된 동인임을 시사합니다.
ECB, FOMC, 일본은행 회의를 거치는 동안 금리 변동성이 급격히 치솟지 않는다면, 글로벌 채권 숏의 축적과 주식에서의 지역 및 섹터 로테이션은 모두 마무리 국면에 접어들 것입니다. 금리 상승을 좇는 자금 흐름이 둔화되면서 주식 밸류에이션에 대한 압력 또한 완화될 것입니다. 당사는 또한 AI와 반도체를 포함해 이익 대비 과도하게 매도된 종목들의 리레이팅 여지가 있을 것으로 예상합니다. 선진국 주식의 차기 회계연도 EPS 리비전 팩터는 여름철에 둔화된 뒤 초가을부터 상대적으로 양호한 성과를 보이는 경향이 있습니다(도표 13). 올해에는 이 팩터의 성과가 두드러질 정도로 부진했습니다. 당분간 당사는 세 가지 변수를 주시할 것입니다. AI 및 반도체 내러티브의 개선, 닛케이 65,400선 위에서 촉발되는 경향이 있는 CTA의 매수 흐름, 그리고 통화정책 이벤트를 앞둔 금리 변동성입니다.