Citi는 SEMICON Taiwan 2026에 참석해 투자자 투어와 컨퍼런스를 진행했으며, 그 핵심 결론은 어드밴스드 패키징이 단순히 칩을 연결하는 단계에서 3D 시스템 통합으로 진화하고 있고, CPO는 실리콘 포토닉스 기술에서 제조 과제로 전환되고 있다는 것입니다. TSMC의 발표에 따르면 CoWoS는 더 큰 패키지 사이즈로 확장되고 있으며, SoIC 하이브리드 본딩은 점점 더 고밀도의 3D 컴퓨트 및 SRAM 적층을 가능하게 해 패키징이 성능, 대역폭, 전력 효율의 핵심 동인이 되고 있습니다. TSMC는 3DFabric 로드맵을 CoWoS 기반 2.5D에서 SoIC 3D 하이브리드 본딩으로 확장해 컴퓨트 온 컴퓨트와 잠재적으로 컴퓨트 온 SRAM 아키텍처를 구현하고 있으며, 장기적으로는 COUPE 실리콘 포토닉스 플랫폼이 이 패키징 생태계에 광 I/O를 도입하면서 백엔드 제조가 첨단 웨이퍼 팹만큼 전략적으로 중요해질 수 있다고 봅니다. TSMC는 2026년 세계 최초 200Gbps 마이크로 링 모듈레이터(MRM)의 COUPE 양산을 시작하고, 400Gbps 모듈레이터와 다중 파장, 다열 FAU를 통해 2030년까지 4Tbps/mm를 목표로 하고 있습니다.
CPO 제조의 병목은 정렬과 테스트에 있습니다. EIC, PIC, 렌즈, 파이버/FAU를 결합하는 과정에서 마이크론에서 서브마이크론 수준의 커플링, 액티브 광 정렬, 정밀 핸들링, 전기광학 테스트가 필요하며, 대량 양산에서는 훨씬 빠른 정렬과 병렬화, 자동화된 본딩이 요구됩니다. 테스트 역시 웨이퍼, 광 엔진, 최종 모듈 단계에 걸쳐 전기 프로빙, 광 커플링, 전기광학 특성 평가, 열 제어, 정밀 핸들링을 결합해야 하는 복잡한 공정입니다. 특히 결함이 있는 PIC/EIC 구조를 고가의 후공정 패키징 전에 걸러내야 하므로 웨이퍼 레벨 초기 스크리닝의 가치가 큽니다. Citi는 전시장 곳곳에서 프로빙, 광 정렬, 커플링 자동화 분야의 다양한 장비 업체들이 CPO 테스트 생태계에 진입하고 있는 것을 확인했으며, 궁극적인 경쟁 지표는 정렬 정확도, 삽입 손실, 처리량, 수율, 광 엔진당 비용이 될 것으로 봅니다.
AI 수요는 여전히 공급을 상회하고 있으며, 가치는 커스텀 실리콘, 어드밴스드 패키징, 테스트로 이동하고 있습니다. CPO, 칩렛 통합, 다이 투 다이 연결, HBM, 시프트 레프트 테스트, 대체 CoWoS형 아키텍처가 차기 성장 동력이며, 2027~28년까지 최종 수요가 아닌 공급 가용성이 주된 제약으로 남을 것으로 전망합니다.
개별 기업별로 보면, MPI(6223 TT, Buy/High Risk)는 CPO 테스트 사업이 2027년부터 본격화될 것으로 보고 있습니다. 광 엔진은 여러 제조 단계에서 전기 및 광 검증을 동시에 요구하기 때문에 기존 프로브 카드 시장을 넘어선 새로운 테스트 기회가 생기고 있으며, 핵심은 PIC와 EIC가 통합된 후 최종 패키징 전 단계인 인서션 2/웨이퍼 레벨 테스트입니다. 고가의 AI/CPO 제품에서는 비용보다 수율 보호가 우선되며, MPI는 이미 인서션 2와 3 장비를 출하했으나 아직 초기 단계로 고객 인증 중입니다.
ASEH(3711 TT, Buy)는 첨단 및 메인스트림 ATM 전반에서 광범위한 강세를 보고 있으며, 2026년 어드밴스드 패키징 및 테스트 매출은 약 37억 달러에 이를 것으로 예상됩니다. 핵심 이슈는 수요가 아닌 캐파이며, 2026년 캐펙스 약 105억 달러 중 40억 달러가 설비에 투입되고 20개 이상의 확장 프로젝트가 진행 중입니다. 현재 가장 큰 병목은 공장 공간이며 그다음이 칩 투 웨이퍼 장비 등 리드타임이 긴 장비입니다. 첨단 패키징 마진은 이미 구조적 ATM 범위인 25~30%를 상회하고, 가동률이 높은 테스트는 약 40%의 매출총이익률을 낼 수 있습니다. 대체 CoWoS형 솔루션 수요는 여전히 강하고, 패널 레벨 패키징은 AI/HPC용 310×310mm에서 시작해 메인스트림용 600×600mm로 확장할 계획이나 의미 있는 양산은 수년 뒤입니다. CPO는 GPU, AI 칩, CSP 고객과 다수의 프로젝트를 진행 중으로 2026년 소규모 매출 후 2027년 이후 기여가 커질 수 있으며, 경영진은 과잉 캐파 우려 없이 현재 설비 계획으로 2028~29년까지 성장을 뒷받침할 수 있다고 봅니다.
MediaTek(2454 TT, Buy)은 기존 하이퍼스케일러 고객과 새로운 NVIDIA 파트너십을 바탕으로 커스텀 AI 실리콘을 장기 성장 엔진으로 보고 있습니다. 최근 자금 조달은 현재 프로그램 자금이 아니라 향후 공급망 캐파와 핵심 부품, 잠재적으로 메모리를 직접 조달하지 못하는 고객을 위한 HBM 확보가 목적입니다. NVIDIA와의 관계는 CSP와 경쟁하는 것이 아니라 NVIDIA의 랙 스케일 생태계에 통합된 커스텀 XPU를 원하는 고객을 지원하는 다른 비즈니스 모델입니다. 기존 AI ASIC 고객과는 2세대가 진행 중이고 3세대를 논의 중이며, 올해 최소 1개 고객 추가를 목표로 하나 신규 고객 매출은 긴 설계 주기를 감안해 2028년경부터 발생할 전망입니다. 현재 프로그램 매출은 4Q26부터 시작되고 2027년 매출 가이던스는 120~160억 달러이며, 주된 병목은 3nm/2nm 웨이퍼, 어드밴스드 패키징, 잠재적으로 HBM과 기판 공급입니다. AI ASIC 매출총이익률은 전사 평균을 밑돌지만 엔지니어링 인력을 내부 재배치할 수 있어 영업 레버리지가 커서 2027년 영업이익률 확대를 기대하고 있습니다.
GUC(3443 TT, Buy/High Risk)는 하이퍼스케일러들이 AI 아키텍처, 공급, 비용, 로드맵에 대한 통제력을 높이려 하면서 커스텀 실리콘으로의 구조적 전환이 진행되고 있다고 봅니다. 순수 서비스 제공자로서 IP와 백엔드 설계부터 어드밴스드 패키징, 공급망 관리까지 거의 모든 단계에 참여할 수 있으며, HBM, UCIe/다이 투 다이 인터페이스, 첨단 노드 백엔드 역량을 차별화 요소로 강조했습니다. 주요 CSP 다수와 AI CPU 및 가속기 프로그램을 진행 중이며 신규 프로젝트는 2027~28년부터 기여가 커질 수 있습니다. CPO는 PIC 솔루션 업체와 협력해 EIC 공급 및 EIC/PIC 설계 통합을 진행 중으로 내년 엔지니어링 샘플이 예상되며, 검증되면 2028년경 새로운 성장 동력이 될 수 있습니다.
EMC(2383 TT, Buy)는 PCB 고객의 증설 규모가 CCL 공급업체를 상회해 향후 2년간 CCL 수급 불균형이 지속될 수 있다고 보며, 3Q26 매출은 전분기 대비 15~20% 성장, 매출총이익률은 35~36.5%를 가이던스로 제시했습니다. PTFE 경쟁에 대해서는 낮은 수율, 유해 물질, 공급망 미비를 이유로 보수적이며, 내년 PTFE와 경쟁할 제품은 M9가 아닌 Q글라스 적용 M10이라고 밝혔습니다. PTFE가 채택되더라도 규모는 크지 않고 PTFE CCL과 탄화수소 프리프레그의 하이브리드 형태가 될 가능성이 높아 영향은 제한적이라는 입장입니다.
Unimicron(3037 TT, Buy)은 타오위안 지검 수사 개시 이후 첫 코멘트에서, 타이트한 PCB 공급 속에 지역 생산 거점 간 상호 지원이 이뤄지던 중 대만 내 특정 PCB 공장이 원산지 표기 문제로 조사받고 있다고 밝혔습니다. 세부 사항은 언급하지 않았으나 재무적 영향은 제한적이며 현재 공급 제약 하에서 고객들은 원산지보다 출하량에 집중하고 있다고 설명했습니다. AI 관련 최첨단 ABF 기판 캐파는 모두 대만에 있고 중국 캐파는 내수용이므로 ABF 사업은 영향이 없을 것으로 봅니다.
Hon Precision(7769 TT, Buy)은 기존 모델 대비 ASP가 20~25% 높은 대형 패키지 핸들러를 선보였으며, 차세대 AI 칩용 대형 패키지 솔루션에 대한 고객 관심이 늘고 있어 Citi는 2027년 전체 출하의 20~30%, 2028년에는 그 이상의 채택률을 추정합니다. CPO 인서션 4 O/E 테스트 엔지니어링 장비는 2026년 10월 고객 납품 예정이며, 최종 고객의 CPO 칩 스펙이 확정되는 2027년에 추가 주문이 기대됩니다. 인서션 3 영역 진입도 검토 중이나 초기 시험 단계입니다.
WinWay(6515 TT, Buy/High Risk)와 CHPT(6510 TT, Buy/High Risk)는 수직 통합을 통한 AI/HPC 경쟁력 강화가 공통 방향입니다. WinWay는 차세대 AI/HPC 칩용 플래그십 하이퍼소켓을 비롯한 전체 테스트 소켓 포트폴리오와 자체 제조 포고핀을 선보였으며, 주요 글로벌 업체들과 10개 이상의 CPO 테스트 인터페이스 프로젝트를 진행 중입니다. CHPT는 48k핀 AI/HPC 프로브 카드와 향후 ASIC 프로젝트용 고전력 번인 보드를 선보였고, 프로브 헤드부터 PCB/기판, 카드 조립, 검증까지 아우르는 올인하우스 모델을 강조했습니다.
AVC(3017 TT, Buy)와 Auras(3324 TT, Buy) 미팅 이후 Citi는 대만 써멀 업종에 대해 더 긍정적이 되었습니다. 양사 모두 Vera Rubin 전환을 가격 리스크가 아닌 콘텐츠 가치 상승으로 보고 있으며, NVIDIA의 완전 수랭 전환과 시스템 복잡도 증가로 랙/트레이당 콘텐츠가 늘어나고 커스텀 ASIC 프로젝트가 가격 결정력을 유지시켜 줍니다. AVC는 콜드플레이트 캐파 5배 확장과 2분기 사상 최고 마진을 기록한 후 ASIC으로 공격적으로 확장 중이며, Auras는 규모는 작지만 베타가 높고 수랭 비중이 매출의 55%에 달하며 빠르면 3Q26부터 ASIC 수랭 램프가 시작됩니다. Citi는 3Q/4Q26 램프를 양사의 핵심 단기 촉매로 보고 있습니다.
Citi의 목표주가는 TSMC 3,800, ASEH 750, MediaTek 6,800, GUC 6,880, MPI 7,200, Hon 11,000, WinWay 11,500, CHPT 4,350, EMC 6,000, Unimicron 1,500, AVC 3,800, Auras 1,550 NT$이며, 전 종목 Buy 등급입니다.