CITI의 견해
당사는 9월 3일 Citi의 2026 China TMT Corporate Day에 MiniMax 경영진을 초청했습니다. 주요 논의 주제는 다음과 같았습니다. 1) 8억 달러 ARR에 대한 추가 설명, 2) M3.1, M3 Pro, H3.1 출시에 대한 기대, 3) 인프라 강화 및 GPM(매출총이익률) 견인 요인입니다. 당사는 지난 수개월간의 큰 폭의 주가 하락이 M3 출시 과정에서의 차질, IPO 보호예수 해제 이후의 매도 압력, 그리고 심화된 경쟁 환경을 이미 반영했다고 판단합니다. 다가오는 모델들에 대한 시장의 기대치가 낮은 만큼, 예상보다 나은 피드백이나 반응은 주가에 긍정적인 촉매로 작용할 수 있다고 봅니다. 당사는 MiniMax에 대해 목표주가 HK$576과 함께 매수/고위험 의견을 유지합니다.
8억 달러 ARR에 대한 추가 설명 — 경영진은 2월 1.5억 달러에서 8월 8억 달러 이상으로 ARR이 증가한 동인이 M3 출시와 H3 출시 이후의 강력한 채택, 특히 숏드라마/만화 및 리테일 고객에서의 채택이었다고 언급했습니다. 경영진은 회사가 엄격한 ARR 정의를 적용하고 있으며, 순수 반복 매출만 인식하고 일회성 라이선스 매출은 제외한다고 덧붙였습니다. 8월의 8억 달러 ARR은 주(週) 단위 기준으로 집계된 것이지만, 경영진은 실적 발표 시점에 해당 월이 아직 종료되지 않았다는 점과 글로벌 동종업체들과도 부합한다는 점을 고려할 때 합리적이라고 판단하고 있습니다. 구독이나 API 판매 등 수익화 방식에 따라 동일한 모델에서 발생한 매출이 각각 AI 네이티브 제품 부문과 오픈 플랫폼 부문으로 분리되어 인식됩니다. 경영진은 또한 상당한 기업 수요를 확인했다고 밝혔는데, ToB(기업) 고객이 8월 ARR의 약 80%를 차지한 반면 전년에는 30%(즉 ToC 고객이 70%)였습니다. 기업 고객의 강한 성장은 모델의 사용성과, 2025년 말 및 2026년 초에 경험 있는 영업 조직을 확대한 경영진의 전략적 판단이 유효했음을 입증했습니다. 아울러 경영진은 자체 인프라 보유의 중요성에 대한 초기의 전략적 판단이 사업을 뒷받침할 충분한 컴퓨팅 역량을 제공했다고 보고 있습니다.
M3.1, M3 Pro, H3.1 출시에 대한 기대 — 실적 발표 때 언급한 바와 같이, MiniMax는 현재 M/H 서비스를 위한 차기 모델을 학습 및 개선 중이며, 여기에는 M3.1, 3조 개 이상의 파라미터를 갖춘 M3 Pro, 그리고 H3.1이 포함되고 2026년 하반기 중 출시될 가능성이 있습니다. M3.1은 전체 인프라 파이프라인을 완전히 검증하고 우수한 품질과 추론 효율성을 갖춘 폭넓게 사용 가능한 모델을 제공하는 것을 목표로 하기 때문에, 경영진은 M3.1이 더 강한 지능과 추가적인 비용 우위를 바탕으로 LLM 소비를 확대하고 해외 및 국내 사용자에게 차별화된 모델 세분화를 제공할 것으로 기대하고 있습니다. M3 출시 차질 이후 모델 이터레이션 속도는 M2 시리즈 당시보다 느려졌습니다. 그럼에도 경영진은 연내 M3.1 출시 이후 신규 모델 이터레이션이 다시 빠른 출시 속도로 회복될 것으로 예상합니다. 경영진은 M3 Pro가 큰 도약(약 3조 파라미터)이 될 것이며 데이터 규모, 학습 효율성, 장기 과제 사후 학습(long-task post-training)의 한계를 밀어붙일 것이고, H3.1은 최신 H3에 대한 또 한 번의 업그레이드를 가져올 것이라고 언급했습니다. 모델 등급과 무관하게, 경영진은 추론 비용을 최소화하고 지능을 극대화하는 차별화된 경로를 통해 가성비 포지셔닝을 달성하고 유지할 것으로 기대하고 있습니다.
인프라 강화 및 GPM 견인 요인 — 더 빠른 ARR 성장을 뒷받침하기 위해 MiniMax는 자체 인프라의 최적화와 강화를 지속할 예정입니다. 경영진은 자사 인프라가 97%의 ETTR을 유지했으며 모델 학습 요구사항을 독자적으로 지원할 수 있다고 언급했습니다. 또한 이는 학습과 추론 간 배분에서 높은 유연성을 제공해 더 큰 규모에서 가동률을 한층 개선할 수 있게 합니다. 추론 비용 최적화와 2026년 상반기 M3 출시와 관련된 일회성 고객 보상의 부재로, 경영진은 장비 비용의 변동과 마진 프로파일이 상이한 모델 믹스 속에서도 2026년 하반기로 갈수록 GPM이 확대될 것으로 예상합니다. 실적 발표 당시의 언급과 마찬가지로, 경영진은 현재 및 계획된 컴퓨팅 역량이 향후 모든 모델 이터레이션을 지원하기에 충분하다고 강조했습니다.
*Minimax는 홍콩에서 상장된 LLM을 개발하는 기업으로, 경쟁기업으로는 딥시크, 즈푸AI등이 있습니다.