1. FY28E +70% 성장은 높은 하단선(floor); Buy 및 최선호주 유지
당사는 2027 회계연도 2분기 실적 발표 이후 NVDA IR 담당 토시야 하리를 초청해 파이어사이드 챗을 진행하게 되어 기쁘게 생각합니다. 논의 결과는 당사의 핵심 쟁점 전반에 걸쳐 건설적이었습니다. 1) 약 70%의 FY28 성장 가이던스는 하단선이며(상향식 수요는 공급의 약 2배 수준), NVDA는 점유율 상실이 없을 것으로 계속 전망하고 있습니다. 2) 메모리와 기판(substrate) 웨이퍼가 최상위 제약 요인이나, 장기계약(LTA)을 통해 FY28 매출총이익률 가시성은 견조하며, 극단적인 변동이 발생할 경우 FY29의 잠재적 리스크 요인이 될 수 있습니다. 3) GW당 약 250억 달러에서 400억 달러에 이르는 콘텐츠 램프는 전체 레퍼런스 디자인을 전제로 하며, 약 400억 달러가 현실적인 상한선입니다. 4) 약 1,050억 달러 규모의 OpenAI 보증은 리스료가 지급됨에 따라 소진되며, 디폴트가 발생하지 않는 한 현금 유출은 없습니다. 5) 6개 파트너 백스톱은 최대 25%까지의 옵션으로, 경쟁사들은 80%를 상회하는 것으로 알려져 있습니다. 당사는 Buy 및 섹터 최선호주 의견을 유지하며, 현재 주가는 CY27 PER 약 16배 / PEG 약 0.3배로, 수요가 개선되고 메모리 및 순환 출자 관련 우려가 과도함에도 불구하고 약 10년래 최저 수준입니다.
2. 메모리/기판이 핵심 제약, 전력은 관리 가능
NVDA는 메모리와 기판/경계(boundary) 웨이퍼를 명확한 상위 2대 제약 요인으로 보고 있으며, 전력은 FY28에 있어 심각한 우려 사항이 아니라고 판단합니다. 미국 외 다수 지역이 여전히 우호적이며, 가용성도 TSMC의 견해 대비 합리적인 수준으로 보이기 때문입니다. FY28E +70% 가이던스는 점유율 상실 인식이 공급업체 물량 배정에 영향을 미치는 것을 차단하려는 의도였습니다. NVDA 자체의 물량 배정 원칙(발주서, 데이터센터 준비 상태, 지불 능력)은 변함이 없으며, 특정 고객에 대한 집중도는 없습니다. 당사는 CY30까지 AI 가속기 점유율을 약 65~70%로 계속 모델링하고 있으며, ACIE가 하이퍼스케일보다 다소 빠르게 성장할 것으로 봅니다. 앤스로픽의 다변화는 점유율 확대 측면에서 긍정적이며, OpenAI는 2030년까지 약 12GW를 확약한 상태입니다.
3. LTA에 힘입어 FY28까지 메모리 가시성 견조 = 매출총이익률 72~73%
FY28 매출총이익률 72~73% 범위(3분기 74%, 1분기 가격 인상에 앞선 4분기 저점 71~72%)는 SK하이닉스를 포함한 장기계약을 통해 가격이 상당 부분 고정된 상태에서 설정되었으며, 따라서 DRAM 가격의 유의미한 변동은 FY28보다는 FY29에 나타날 가능성이 높습니다. NVDA는 디스펙(de-spec)을 (스케일업 도메인이 확장됨에 따라 GPU당 HBM을 줄이는) 하나의 레버로 보고 있으며, AMD 헬리오스의 약 50% 더 높은 HBM 대비 경쟁력 저하로 보지 않습니다. 성능은 단 5% 낮은 수준에서 TCO는 약 20% 낮은 NVDA의 구성은 매력적이며, 이는 우선적 소싱과 동적 가격 결정이 NVDA의 매출총이익률을 방어한다는 당사의 견해와 부합합니다.
4. GW당 400억 달러가 레퍼런스 디자인 최대치, CPU 전망은 견조
250억 달러(블랙웰)에서 400억 달러(베라 루빈), 나아가 GW당 600억~800억 달러 이상으로 이어지는 램프는 유효하나, 이는 고객이 NVDA의 전체 레퍼런스 디자인을 구매하는 것을 전제로 합니다. CPU/GPU만 구매하는 하이퍼스케일러의 경우 금액은 더 낮아지며, 약 400억 달러가 사실상 최대치입니다. CPU와 관련해 NVDA는 내년 약 200억 달러에서 두 배 이상 성장할 가시성을 재확인했으며, 이는 TTM 기준 약 50억 달러의 그레이스(Grace)를 기반으로 하고, 믹스는 헤드 노드와 독립형(standalone) 간 균형을 이루는 방향으로 이동하고 있습니다.
GPU의 대체 가능성이 NVDA 백스톱을 25%로 제한, 경쟁사는 80% 초과
약 1,050억 달러 규모의 OpenAI/SB에너지 오하이오 보증(총 8GW, 1단계 4.25GW)과 관련해, 부지는 SB에너지가 소유하고 NVDA는 리스를 보증합니다. 이 보증은 약 9개 데이터센터가 완공된 시점에 정점에 도달한 뒤, OpenAI가 리스료를 지급함에 따라 소진됩니다(OpenAI가 디폴트하지 않는 한 현금 유출은 없습니다). 6개 파트너 플랫폼과 관련해, NVDA는 컴퓨팅 비용의 최대 25%까지 백스톱할 수 있는 옵션을 보유하고 있으며(경쟁사는 80%를 상회하는 것으로 알려짐), 이는 GPU의 대체 가능성을 반영합니다(디폴트가 발생한 부지는 재임대가 가능하지만 ASIC은 불가능합니다). 참고로 NVDA의 직접 지분 투자(약 700억 달러)는 CY26~27년 FCF의 15%에 불과합니다.