JP모건은 Z AI(즈푸)의 1H26 실적 발표 이후에도 Overweight 의견을 유지하며 목표주가를 기존 HK$1,800에서 HK$2,000으로 상향했습니다. 상반기 매출은 9억 5,400만 위안으로 전년 대비 400% 증가했으나 JP모건 추정치를 22%, 컨센서스를 30% 하회했는데, 이는 거의 전적으로 온프레미스 구축 부문의 부진에 기인합니다. 온프레미스 매출은 전년 대비 20% 감소한 1억 2,900만 위안으로 추정치를 64% 밑돈 반면, 클라우드/API 매출은 전년 대비 27배 증가한 8억 2,500만 위안으로 대체로 예상에 부합했으며 전체 매출의 86.5%를 차지하게 되었습니다.
보다 중요한 변화는 6월 이후에 나타났습니다. 8월 ARR이 16억 달러에 도달해 8월 한 달 매출만 약 1억 3,300만 달러 수준으로 추정되는데, 이는 상반기 전체 API 매출인 1억 2,300만 달러(8억 2,500만 위안)를 이미 넘어서는 규모입니다. 경영진은 연말 ARR 전망을 기존 10억 달러에서 24억 달러로 상향했습니다. ARR은 2025년 12월 이후 46배 증가했으며, MaaS 토큰 사용량은 연초 대비 40배 이상 늘고 평균 API 단가도 약 101% 상승했습니다.
수익성 측면에서도 상업 매출이 연구개발 비용의 일부를 흡수하기 시작했습니다. 클라우드/API 총마진은 1H25의 -0.4%에서 24.6%로 개선되었고, 그룹 차원의 조정 순손실 20억 위안은 이미 연구개발 지출 21억 위안을 밑돌아 판매관리비 차감 후 총이익이 연구개발비의 일부를 충당하고 있음을 의미합니다. 경영진에 따르면 토큰당 추론 비용은 연초 이후 약 80% 하락했고, 동일한 국산 하드웨어 기준 서빙 성능은 약 3배 개선되었습니다.
성장 동력 측면에서 코딩은 이미 최대 매출 기여 부문이자 장기 계획 수립, 툴 사용, 오류 복구 역량을 학습시키는 훈련 환경 역할을 하고 있으며, 사이버보안이 가장 뚜렷한 확장 영역으로 부상하는 가운데 보다 광범위한 AI 코워크 시나리오가 형성되고 있습니다. 즈푸는 약 10만 장 규모의 국산 GPU 기반 상용 추론을 구현했고 향후 3~6개월간 국내 캐파가 추가로 확보될 것으로 기대하고 있으며, 해외 CSP 파트너십을 통한 현지 호스팅과 수익 배분으로 유통망 확대가 가능하고 차세대 GLM 베이스 모델도 이미 학습 중입니다. JP모건은 빠른 모델 이터레이션, 성능 개선의 유료 사용 전환력, 확장 가능한 추론 캐파 확보를 근거로 중국 모델 업체 중 즈푸를 계속 선호하며, 2026년과 2027년 매출 추정치를 각각 14%와 18% 상향했습니다.