지난 며칠간 투자자들은 다수의 산업 이벤트와 헤드라인이 갖는 시사점에 대해 문의해 왔습니다. 본 보고서에서는 주요 이벤트(NVDA/CXMT 실적 및 키옥시아/SKH 투자 뉴스)에 대한 저희 견해를 공유합니다. 아시아 내 주요 OW 종목은 한국의 SKH/SEC(단기적으로는 한국 내에서 SEC보다 SKH 선호), 일본의 키옥시아, 대만의 NYT(난야테크)입니다.
1. NVDA는 AI 서버 지출과 관련 메모리 가치 성장 잠재력에 대해 더 높은 기준을 제시했습니다.
NVDA는 사상 처음으로 FY28 차년도 매출에 대한 공식 프레임워크를 전년 대비 +70%(공급 제약 기준)로 제시했는데(링크), 이는 시장 컨센서스인 40% 중반 대비 크게 높은 수준입니다. 이는 내년 데이터센터 수주 전망을 한층 강화하는 요인이며, 해당 성장률 범위는 미국 4대 하이퍼스케일러의 2027년 그로스 캐펙스 전년 대비 성장률 전망 범위(블룸버그 기준 43% 증가)를 크게 상회합니다. 저희는 2026년 8월 GMM 보고서에서 CSP 하드웨어 캐펙스 내 메모리 가치 비중(OMDIA 추정치 활용)이 2026년 6,690억 달러(전체의 31%)에서 2027년 9,910억 달러(전체의 49%)로 확대될 것으로 전망한 바 있습니다. CSP 하드웨어 캐펙스가 상향 조정됨에 따라, 높은 메모리 가치 비중에 대한 우려(즉, 하이퍼스케일 캐펙스 내 메모리 집중 리스크)는 우호적인 전방 산업 데이터 포인트, 신규 AI GPU 칩에 따른 GW당 매출 기회 상승(그레이스 블랙웰 250억 달러 대비 베라 루빈 400억 달러 이상), 미국 하이퍼스케일(AWS/MSFT/GCP 합산) 클라우드 매출 모멘텀 가속화(2Q25 전년 대비 +23%에서 2Q26 전년 대비 +43%) 속에서 완화될 것으로 봅니다.
2. NVHBM – 커스텀 HBM의 시작일 가능성.
NVDA는 NVLink Fusion을 보완하는 개념으로 NVHBM의 세부 사항을 공개했는데, 이는 커스터마이즈된 베이스 다이를 탑재해 커스텀 XPU가 더 큰 모델을 지원하고, KV 캐시 데이터를 더 빠르게 읽으며, 학습 및 대규모 추론 성능을 개선할 수 있도록 돕습니다(링크). NVDA는 HBM4E 대비 NVHBM이 최대 30% 이상 높은 메모리 대역폭을 제공하고, XPU의 추가 기능을 위한 패키징 면적을 25% 이상 확보해 주며, 전력 사용량을 최대 15% 낮춘다고 주장합니다. 저희는 NVHBM이 현재의 표준화된 버전과 달리 커스터마이즈 가능한 기능을 탑재한 최초의 제품(JPME: 2027년 말 이후)이 될 가능성이 높다고 봅니다. 언론의 추측(링크)과는 달리, 저희는 제품 스펙이 아직 확정되지 않은 상태에서 NVHBM 프로젝트가 특정 메모리 업체 한 곳에 독점되는 것은 아니라고 판단합니다. 커스터마이즈된 로직 다이에서 어느 공급망 업체가 더 높은 가치 비중을 가져갈지는 여전히 불확실하지만, GPU/ASIC 업체들로부터 더 많은 HBM 커스터마이제이션 프로젝트가 등장함에 따라 메모리 업체들의 HBM 제조 역량이 한층 더 시험대에 오를 것이며, 시장은 HBM을 커모디티라기보다 진정한 커스텀 제품으로 바라보기 시작할 것으로 예상합니다(즉, 코어 다이와 로직 다이 간의 호환성, 로직 다이 성능/소싱 방식, 수율 등).
3. 키옥시아와 샌디스크, FY31까지 5조 엔 투자 발표 – LTA 논의를 둘러싼 우호적 여건으로 판단.
총 5조 엔 투자에는 키타카미 공장의 세 번째 팹(K3)과 욧카이치 공장 일곱 번째 팹(Y7)의 추가 장비에 특정적으로 투입되는 1.8조 엔이 포함됩니다(링크). 나머지 3.2조 엔의 세부 내용은 공개되지 않았으나, 이번 언급은 6월 인베스터 데이에서 제시된 기존 FY26-28 1.4조 엔 투자 계획을 넘어서는 첫 공식 장기 투자 계획입니다(링크). 이는 한국 메모리 업체들의 팹 우선 전략과 유사하며, 저희는 키옥시아 측으로부터 기존 FY27E-28E 계획을 넘어서는 추가적인 장기 전략적 공급 계약 가능성에 대해 긍정적인 인상을 받았습니다(현재 전체 공급의 절반 내외 또는 그 이상이 주요 AI, 서버, 소비자 가전 고객사와 1년 이상의 LTA 계약 하에 있습니다). 내년 캐파를 전년 대비 25% 확대하겠다는 YMTC의 공격적인 계획(약 250만 WSPM 캐파 가동에 해당 - 링크)과 더불어, 다수 투자자들은 내년 NAND 산업 수급에 대해 신중한 시각을 공유하고 있습니다. 저희는 엔터프라이즈 SSD 수요의 상방 여력이 간과되고 있으며, 그 강도가 소비자용 NAND 부진을 충분히 상쇄하고도 남을 것이라고 계속 믿고 있습니다.
4. SKH, 공급 기반 다변화 검토 중 – 다만 대부분은 한국에 남을 것으로 예상.
2029년 램프업 예정인 인디애나 HBM 후공정 팹 기공식에 이어, SK그룹 최성원 회장은 전력과 용수 공급이 충분한 일본에서의 신규 그린필드 팹 JV 검토를 언급했습니다(링크). 공급 기반 다변화의 유인은 전략적 요인(고객사와의 근접성, 지정학, SCM)부터 경제적 요인(인건비/유틸리티/캐펙스 비용, 부지 확보 가능성, 정부 보조금 등)까지 다양할 수 있습니다. 저희는 SKH가 공급 기반을 넓혀 나갈 것으로 보면서도, 용인 클러스터 1 확장(2030년까지 총 39만~42만 wfpm 가동)을 우선시하고 향후 10년간의 캐파가 나머지 3개 용인 클러스터에서 공급되면서 생산의 대부분은 한국에 남을 것으로 예상합니다. 해외로 캐파를 확대하는 경우, 한국 외 지역의 캐파는 비선단 기술을 채택하고 주요 공정은 패키징 및 잠재적으로 NAND(중국 다롄에 위치한 솔리다임과 유사) 범위에 머물 것으로 봅니다.
5. CXMT의 1H26 매출 전년 대비 +874% 및 LPDDR6 퀄 진행의 시사점.
CXMT의 1H26 반기 보고서에 따르면, CXMT는 매출 1,503억 위안(전년 대비 +874%)과 이익 1,171억 위안(영업이익률 78%, 1H25 -27% 대비)을 기록하며 NYT의 1H26 전년 대비 643% 매출 성장률을 상회했습니다. 달러 기준으로 환산하면 CXMT의 1H26 매출 220억 달러는 1H26 GMM DRAM TAM 2,455억 달러의 9%에 해당하며, 이는 저희가 보기에 CXMT의 한 자릿수 후반대 비트 점유율과 대체로 부합하는 수준입니다. 재무제표에서 CXMT 경영진은 16GB LPDDR6가 퀄 진행 중이라고 가이던스를 제시했으며, 다수 언론은 샤오미를 고객사로 지목했습니다. 아시아 메모리 업체들의 관점에서 LPDDR6는 아직 양산에 진입하지 않았으나, 아시아 메모리 업체들이 2023/2024년에 16GB LPDDR5를 양산한 시점 대비 2~3년의 기술 격차가 있음을 강조합니다. CXMT는 메모리 공급 방정식의 상당한 부분을 차지하게 되었으나, AI급 제품(예: HBM) 라인업이 제한적이고 서버 컴퓨팅 시장에서의 존재감이 미미하다는 점을 감안할 때, 현재의 공급 부족 상황(2028년까지)을 훼손할 만한 근거는 제한적이라고 봅니다.
6. 주식 시사점.
메모리 주식은 지난 3개월간 6% 하락했는데(SOX: -11% 대비), 이는 메모리 탑재량 축소에 대한 우려 확산, 레버리지 ETF 청산(특히 한국 메모리 업체 대상), 그리고 한국 메모리 업체들(SEC/SKH)의 주주환원 정책 발표 이후 촉매 부재에 기인합니다. 투자자들과의 대화를 토대로 보면, 투자자들은 특히 2028년 수급 불균형 완화와 그에 따른 성장 둔화(2026년의 높은 기저 이후)를 메모리를 매집하기에 매력적이지 않은 요인으로 우려하고 있는 것으로 감지됩니다. 그럼에도 불구하고 저희는 투자자들이 CY27E 메모리 실적 강도를 과도하게 할인하고 있다고 보는데, 아시아 메모리 업체들(SEC, SKH, 키옥시아)이 4배 미만의 P/E에서 거래되는 가운데 수요 프로파일은 상방 리스크를 가리키고 있으며, 이는 NVDA의 FY28(2028년 1월 종료) 가이던스 상향 조정으로 뒷받침됩니다(보고서). 저희는 향후 3~4개월 내에 미국과 아시아 메모리 업체 모두로부터 투명한 주주환원 정책 업데이트를 듣게 될 것으로 예상하며, 리스크/리워드가 매력적이라고 판단합니다. 시장이 2027년 실적을 반영하기 시작하는 만큼 투자자들에게 메모리 주식 매집을 권고합니다. 다음 주요 촉매는 다음과 같습니다. a) 3Q26 실적 컨퍼런스(10월 말)에서의 주주환원 정책 업데이트, b) CSP 캐펙스 업데이트, c) LTA 가격 공개, d) 중국 경쟁 업데이트.