시장이 향후 수개월간 데이터센터(DC)발 잠재 공급 물량에 점점 더 주목할 것으로 판단합니다. 2030년까지 DC 용량이 3배 증가할 경우, 저희 추정으로는 950억 달러 규모의 채권 공급으로 이어질 수 있습니다. 미국 비교 대상(comps)을 기준으로 보면, 이러한 DC 딜은 아시아 TMT 종목 대비 약 200bp 와이드하게 프라이싱되어야 할 것입니다. 이는 TMT 섹터의 수급(technicals)을 상당 폭 변화시킬 수 있습니다. 로컬 투자자(예: 중국계 은행)들이 홈 바이어스를 감안할 때 자국 대표 기업 채권에서 DC 딜로 이탈할 것으로 보지는 않지만, 와이드한 밸류에이션은 상대 성과 측면에서 리스크로 남을 수 있습니다. 여기에 더해 아시아 하이퍼스케일러들의 펀더멘털도 한계적으로 약화되고 있습니다. 약화된 수급, 한계적으로 악화되는 펀더멘털, 그리고 타이트한 밸류에이션이라는 세 가지 악조건의 조합으로 인해 저희는 아시아 TMT 종목에 대한 투자의견을 재검토하게 되었습니다. 알리바바, 텐센트, SK하이닉스를 UW로 하향하고, 바이두에 대해서는 UW를 유지하며, TSMC에 대해서는 Neutral로 커버리지를 개시합니다.
APAC DC 발행에 따른 리프라이싱 영향: 지난주 발간한 Asia Pacific Data Centers: A Supply Surprise 보고서에서 저희는 글로벌 AI 붐에 힘입어 APAC(중국 제외) 데이터센터 용량이 2030년까지 약 3배 확대되어 53GW에 이를 것으로 전망했습니다. 이는 2027~2030년에 걸쳐 950억 달러 규모의 APAC(중국 제외) DC 채권 공급으로 이어질 수 있으며, 향후 4년간 APAC IG 채권의 연간 공급을 약 10% 증가시킬 수 있습니다. APAC DC는 구조(structure)가 상대적으로 취약할 가능성과 더 높은 지정학적 리스크 노출로 인해 미국 DC(7%) 대비 일드 프리미엄을 얹어 프라이싱될 것으로 봅니다. 저희는 이러한 공급이 시장, 특히 TMT에 일정 부분 리프라이싱 리스크를 야기할 수 있다고 판단하지만, 로컬 투자자 기반의 지지 여부에 따라 시장별·만기별로 다소 차이가 있을 것입니다.
알리바바가 가장 큰 영향을 받는 중국 하이퍼스케일러가 될 수 있음: 중국 하이퍼스케일러 중 알리바바에 대한 크레딧 압력이 가장 크다고 판단합니다. 알리바바의 순현금은 높은 수준의 AI 및 퀵커머스 투자로 인해 3,790억 위안(CY4Q24)에서 2,080억 위안(2Q26)으로 지속적으로 감소해 왔으며, 2Q26 자본적지출이 전분기 대비 1.5배 급증하면서 FCF는 마이너스 폭이 더욱 확대되었습니다(-450억 위안). 8월의 800억 홍콩달러 규모 주식 발행(placement)으로 재무구조는 개선되었으나, 동시에 알리바바 AI 투자의 강도와 ROI에 대한 시장의 우려도 높아졌습니다. 저희 중국 인터넷 담당 주식 리서치 애널리스트인 알렉스 야오 역시 FY27년 자본적지출을 2,000억 위안으로 가정할 경우 알리바바의 자금 부족 규모(연 1,000억 위안)가 중국 하이퍼스케일러 중 가장 클 것으로 보고 있습니다(링크).
UW로 하향: 만기 10년 이내의 중국 크레딧은 중국계 은행으로부터 견조한 수급 지지를 받고 있습니다. 반면 백엔드(장기물)의 수급은 은행 참여가 부족하여 상대적으로 취약합니다. 알리바바의 크레딧 펀더멘털과 잠재적인 APAC DC 발행에 따른 수급 영향을 고려하여, 저희는 발행자 등급을 OW에서 UW로 하향하고, 30s/31s/35s/54s의 등급을 각각 N/N/OW/OW에서 UW/UW/N/UW로 변경합니다. 알리바바 커브에 대한 리프라이싱 영향은 텐센트나 바이두보다 더 유의미할 것으로 판단합니다.
텐센트 – 타이트한 스프레드와 백엔드 리프라이싱 리스크, UW로 하향: 텐센트의 자본적지출은 2Q26에 전분기 대비 60% 증가한 590억 위안을 기록하며 FCF가 마이너스로 전환되었고(-140억 위안), 순현금은 전분기 대비 60% 감소한 580억 위안으로 축소되었습니다. 텐센트는 투자 접근 방식이 상대적으로 온건하고, 상장(4,870억 위안) 및 비상장(3,880억 위안) 투자 포트폴리오가 광범위하게 유동성을 뒷받침하고 있어 알리바바보다 크레딧 압력이 덜하다고 봅니다. 다만 텐센트 커브의 프론트/벨리 구간이 SOT+20 수준에서 매우 타이트하게 거래되고 있으며, 백엔드는 APAC DC 채권 공급에 따른 리프라이싱 리스크에 노출되어 있습니다. 이에 따라 텐센트의 발행자 등급을 OW에서 UW로 하향하고, 커브 전 구간을 UW로 변경합니다.
바이두 – 약화되는 펀더멘털과 고평가된 밸류에이션, UW 유지: 바이두는 커브 전 구간('27s부터 '32s까지)이 만기 10년 이내에 있어 중국계 은행의 지지를 더 잘 받고 있으므로, 잠재적인 APAC DC 발행으로 인한 수급 영향이 가장 적다고 판단합니다. 그럼에도 불구하고 바이두의 펀더멘털은 여전히 취약한데, 그 이유는 (1) AI 검색이 기존 검색 사업을 잠식하면서 2Q24 이후 실적이 감소해 왔고, (2) 순현금이 1,670억 위안(2024년)에서 1,370억 위안(2Q26)으로 감소했기 때문입니다. 2.375% '30s, 3.425% '30s, 2.375% '31s의 스프레드는 SOT+30~40 수준으로 여전히 타이트하며, 저희는 해당 커브에 대해 UW를 유지합니다.
SK하이닉스 – 등급 상향 스토리는 대체로 소진: 견조한 AI 메모리 수요가 FCF와 순현금의 강한 확대를 견인하면서 SK하이닉스의 크레딧 펀더멘털은 탄탄하며, 저희는 개선되는 펀더멘털을 반영해 BBB+에서 싱글 A로의 등급 상향을 예상하며 SK하이닉스에 대해 OW를 유지해 왔습니다. 그러나 이 스토리는 대체로 소진되었다고 판단하는데, (1) 무디스와 S&P가 이미 SK하이닉스를 A3/A-로 상향했고(피치도 BBB+에서 상향할 가능성이 높음), (2) 지난 1년간 커브가 유의미하게 압축되었기 때문입니다(예: '30s가 20bp 타이트해져 SOT+60).
미국 하이퍼스케일러 대비 RV 갭 확대가 리프라이싱을 유발할 수 있음, UW로 하향: SK하이닉스(M/S/F: A3/A-/BBB+)는 미국 빅4 하이퍼스케일러(S&P: AA-~AAA) 대비 최대 6노치 낮은 등급이지만, 커브는 이들과 유사한 수준에서 거래되고 있습니다. SK하이닉스에 대한 미국 투자자의 참여 비중이 높다는 점에 주목하는데, 2025년 9월 채권 발행 물량의 약 50%가 미국에 배정되었습니다. 대규모 AI 채권 공급으로 미국 하이퍼스케일러가 와이드해지는 가운데(연초 이후 40bp 이상, JULI: +6bp), 하이퍼스케일러 대비 RV 갭 확대는 SK하이닉스에 리프라이싱 압력으로 작용할 수 있습니다. 이에 따라 하이닉스의 발행자 등급을 OW에서 UW로 하향하고, 커브를 UW로 변경합니다.
APAC 투자자의 강한 보유 비중이 리프라이싱 리스크를 완충, TSMC에 대해 Neutral로 커버리지 개시: 첨단 반도체 칩의 글로벌 선도 제조업체인 TSMC 역시 AI 붐의 수혜를 받으며 FCF와 순현금이 강하게 확대되고 있습니다. 저희 아시아 테크 담당 주식 리서치 애널리스트인 고쿨 하리하란은 TSMC의 FCF가 2025~2028년 연평균 36% 성장하여 2028년 3.2조 대만달러에 이르고, 순현금은 2028년까지 7조 대만달러로 확대될 것으로 전망합니다. SK하이닉스와 비교할 때, TSMC 채권은 대부분 APAC 투자자가 보유하고 있어(2026년 6월 발행된 TAISEM '36s의 83%가 APAC에 배정) 미국 크로스오버 투자자에 대한 노출이 상대적으로 적습니다. 다만 TSMC 커브 역시 프론트부터 백엔드까지 SOT+21~58 수준으로 타이트하게 거래되고 있습니다. 저희는 TSMC의 견조한 펀더멘털과 상대적으로 낮은 리프라이싱 리스크를 긍정적으로 평가하지만, 추가 압축 여지는 제한적이라고 봅니다. 이에 따라 TSMC에 대해 Neutral로 커버리지를 개시하며, 28s/31s/41s/51s에 대해 각각 UW/N/N/UW 등급을 부여합니다.
*채권이야기입니다. 주식 이야기 아닙니다.