알리바바는 8월 24일 신주 7.1억주를 주당 HK$112.70(직전 종가 대비 8.4% 할인, 기존 주식의 3.7%)에 발행해 HK$800억(미화 103억달러)을 조달했습니다. 다음날 홍콩 주가는 8.5% 급락했는데, JP모건은 할인 발행에 따른 기계적 희석 효과는 0.3%에 불과하며 약 190억달러의 비정상적 리프라이싱이 발생했다고 추산합니다. 이는 조달 금액의 약 두 배에 달하는 규모로, 시장이 이번 증자를 중국 AI 캐펙스 사이클이 경제적으로 위험해지고 있다는 신호로 해석했다는 의미입니다. 반면 JP모건은 알리바바의 AI 투자 사이클이 예상보다 길어질 뿐, 컴퓨트 투자의 기저 경제성은 여전히 매력적이라는 보다 좁은 결론이 정확하다고 반박합니다.
FY27 캐펙스 추정치는 RMB2,000억으로 유지하며, 6월 분기 연환산 RMB2,700억은 스트레스 케이스로 취급합니다. RMB2,000억 캐펙스 기준 연간 내부 자금 부족분은 약 RMB1,000억이지만 활용 가능한 유동성이 약 RMB1,500억에 상당한 부채 여력까지 있어 유동성이나 지급능력은 핵심 리스크가 아니라는 판단입니다. 이번 증자를 네 가지 테스트로 평가하면, 첫째 컴퓨트 트랜치는 빈티지 모델 기준 프로젝트 IRR 22%로 자본비용 10%를 크게 상회하는 양의 NPV를 창출하고, 둘째 조달 자금의 80% 이상이 인프라에 투입되면 2년차부터 EPS 증대 효과가 발생하나 기본 가정인 60% 비중에서는 소폭 희석적이며, 셋째 부채 조달이었다면 EPS 측면에서 약 3%p 유리했을 것이고, 넷째 적정가치 HK$205 아래에서의 발행으로 기존 주주의 내재가치가 약 1% 감소했습니다. 즉 증자가 공짜는 아니지만 월요일에 반영된 수준의 가치 파괴와는 거리가 멀다는 결론입니다.
섹터 전반으로는 세 가지 자금조달 모델이 뚜렷해졌습니다. 알리바바는 리레이팅 이후 모회사 증자와 부채를, 텐센트는 영업현금흐름과 채권 발행, RMB8,750억 규모 투자 포트폴리오 회수를, 바이두는 차입과 자회사 쿤룬신(Kunlunxin)의 지분 조달을 활용합니다. 각 경로마다 알리바바는 직접 희석, 텐센트는 포기한 포트폴리오 수익과 세금 누출, 바이두는 AI 자산 희석이라는 주주 비용이 존재하며, 알리바바 증자를 텐센트와 바이두로 확대 해석하는 것은 과도하다고 평가합니다. 6월 분기 조정 AI 현금 커밋먼트는 알리바바 RMB840억(OCF의 3.7배), 텐센트 RMB790억(1.5배), 바이두 RMB190억(5.6배)으로 추산됩니다.
리스크 요인으로는 투입 자금의 성숙기 ROIC가 15% 아래로 하락하는 경우, AI 지출 중 인프라 비중이 40%에 근접하는 경우, 3년 캐펙스 커밋먼트가 외부 클라우드 성장 상향 없이 RMB3,800억을 크게 상회하는 경우, 공급 확대로 컴퓨트 가격이 하락하는 경우, 그리고 12개월 내 모회사 차원의 2차 증자가 제시됩니다. JP모건은 알리바바, 텐센트, 바이두에 대해 비중확대(Overweight) 의견을 유지하며, 9월 분기 실적 발표를 앞두고 알리바바 매수 확대를 권고합니다. 9월 분기 실적에서는 외부 클라우드 성장률 50% 상회, AI Labs 손실의 순차적 감소, 프리펀딩에 부합하는 캐펙스가 핵심 확인 포인트입니다. 목표주가는 알리바바 HK$205(9988.HK), 텐센트 HK$690, 바이두 HK$170입니다.