당사는 SemiAnalysis(SA)의 대표 더그 오러플린(Doug O'Laughlin)과 만찬을 진행하였습니다. SA의 주요 견해 중 일부를 강조하면 다음과 같습니다. 1) 메모리가 핵심 병목이며, 총 DRAM 수요는 더 높아지는 가운데 파인만(Feynman)의 상당한 디스펙(50%) 가능성과 16~20단 HBM/하이브리드 본딩의 차세대 적용 불확실성이 WFE에 영향을 미칠 수 있음, 2) GPU/ASIC 출하 제약이 완화되면서 AEC/NPO의 상승 여력이 시사되며 CPO는 약 2~3년 이상 이후의 사안임, 3) 데이터센터들이 급격한 변경과 인력 재교육에 반발하면서 800V가 지연될 가능성이 있음, 4) 2027년 예상 xAI/SPCX 10GW 및 5,000억 달러 규모 네오클라우드(Neocloud) 금융 조달 시설은 당사가 앞서 언급한 바와 같이 2027년 예상 실적에 큰 순풍임, 5) GOOGL이 TPU 램프 가속과 함께 주요 네오클라우드 공급업체로 변모하고 있음(당사의 TPU 노트 참조). 당사는 멀티플 압축을 반영하여 MU/SNDK 목표주가를 각각 1,300달러/1,875달러로, AMAT/MKSI/LRCX 목표주가를 각각 590달러/330달러/365달러로 소폭 하향합니다.
주요 포인트
메모리는 핵심 병목이나, 상당한 파인만 디스펙과 향후 16/20단 HBM/하이브리드 본딩은 불확실합니다. SA와의 미팅, 당사의 공급망 점검 및 MU CEO 발언(링크)은 상당한 DRAM 디스펙 리스크 가능성을 시사하며, 이는 투자자들의 우려를 자극하고 있습니다. SA는 GPU/ASIC OEM들이 향후 HBM 탑재량을 4~8단으로 제한할 수 있고 12단은 매력도가 낮으며, 16단/20단 및 하이브리드 본딩은 차세대 DRAM 세대에 대해 불확실하다고 언급하였습니다. 당사의 점검에 따르면 GOOGL은 TPUv8의 HBM3e를 8단으로 축소하였습니다. SA는 HBM의 "교환 비율 3:1에서 5:1 DRAM" 제약이 완화되면 플래너 DDR5/LPDDR5 공급이 증가한다고 언급하였습니다. 당사는 GPU당 DRAM 탑재량 감소가 GPU/ASIC 출하를 약 20~30% 더 늘릴 수 있으며, 이는 "학습/추론, KVCache를 위한 총 DRAM 비트 수요 증가"와 GPU/ASIC 마진 개선으로 이어질 것으로 판단합니다. SA는 하이브리드 본딩과 적층 단수 증가가 불확실하다는 점에서 WFE에 미치는 영향을 언급하였으나, 당사는 테라팹(Terafab)과 다수의 그린필드 팹에서 발생하는 상쇄적 상승 여력을 강조합니다.
견조한 구리, NPO SiPho/InP, CRDO와 LITE에 대한 상승 여력, 반면 CPO는 약 2~3년 이후입니다. 메모리 제약이 완화되는 환경은 GPU/ASIC 출하의 상승 여력을 시사하며 다음을 의미합니다. a) 에이전틱 AI CPU 랙 및 핵심 고객사 xAI/SPCX(브렛 린지 커버리지)의 5~10GW 램프 가능성에 따른 2027년 예상 CRDO AEC 구리 부문의 상승 여력, b) NPO 램프와 함께 LITE의 랙 스케일업/스케일아웃 연결성을 위한 NPO/SiPho/InP 상승 여력(AI 서버 콜).
800V는 지연될 가능성이 있으며, 이는 보다 완만한 램프를 가능하게 합니다. 당사의 만찬에서는 800V 지연 가능성이 언급되었는데, 데이터센터 설치업체들이 단기적으로 데이터센터 그레이/화이트 스페이스 전력의 상당한 변경이 필요하고 핵심 인력의 재교육도 요구된다는 점에서 반발하고 있기 때문입니다. SA는 데이터센터 랙이 OCP ORv3 디아블로(Diablo) 바이폴라 듀얼레일 400V 랙으로 이동하고 있으며, 이는 기존 400V 데이터센터 레이아웃에서 보다 수월한 램프를 가능하게 하고 SiC/사이드카의 필요성을 크게 줄인다고 언급하였습니다(800V 아날로그 AI 데이터센터 노트). 당사는 HV-800VDC의 램프 둔화가 GPU/ASIC 출하 증가에 따른 전압 조정 모듈(VRM) 확대로 상쇄될 가능성이 있다고 봅니다.
일부 멀티플 압축을 반영하여 목표주가를 소폭 조정합니다. 당사는 DRAM/HBM 디스펙 가능성이 일부 멀티플 압축을 유발함에 따라 메모리와 WFE 목표주가를 소폭 하향하며, MU/SNDK 목표주가를 1,300달러/1,875달러(기존 1,375달러/1,900달러)로 조정합니다. 다만 당사는 여전히 메모리 수급이 타이트하고, 총 DRAM 메모리 및 KVCache NAND 수요는 더 높다고 봅니다. 또한 HBM 적층 단수/하이브리드 본딩의 둔화가 역풍으로 작용하는 점을 반영하여 AMAT/MKSI/LRCX 목표주가를 590달러/330달러/365달러(기존 650달러/360달러/370달러)로 소폭 하향하나, 이는 100개의 신규 그린필드 팹 프로젝트와 테라팹으로 부분적으로 상쇄됩니다. 당사는 여전히 미소스 2(Mythos 2), ChatGPT 6 램프와 함께 신규 LLM 모델이 만족을 모르는 컴퓨팅/메모리/연결성 수요를 견인할 것으로 봅니다.