골드만삭스가 2023년부터 이어온 중국 반도체 자립 시리즈의 네 번째 보고서로, 이번 판에서는 중국 DRAM 1위 기업 CXMT에 대해 목표주가 129위안, 매수 의견으로 커버리지를 개시했습니다.
공급망 구축 현황: 중국 장비(SPE) 커버리지가 식각·증착 중심에서 고종횡비 식각기, ALD 등 프리미엄 모델과 이온주입기, 검사, 계측 등 포괄적 카테고리로 확장되고 있습니다. 파운드리는 칩렛과 첨단 패키징을 활용해 7nm 이하로 나아가고 있으며, AI 칩은 2023년 FP16 기준 320 TFLOPS에서 4Q28에는 FP8 기준 4 PFLOPS를 목표로 하고 있습니다. 메모리는 2024년 LPDDR4(X)에서 4Q26 LPDDR6 및 HBM3/3E로 이행 중입니다. 화웨이 슈퍼노드는 2025년 384개 AI 칩 연결에서 4Q27 15,488개까지 확장될 전망입니다.
설비투자: 중국 반도체 capex는 2030년 820억 달러에 이를 전망으로, 직전 추정 대비 최대 79% 상향되었습니다. 2026~2028년 연간 +13%/+15%/+15% 성장이 예상되며, 파운드리와 메모리가 전체 capex의 80~85%를 차지할 것으로 보입니다. 중국 WFE 시장은 2027년 530억 달러로 성장하고, 로컬 장비업체 점유율은 2025년 26%에서 2028년 38%로 상승할 전망입니다.
수급 전망: 중국의 7nm 이하 웨이퍼 수요는 AI 서버(연평균 +42%) 주도로 2035년 619k wpm까지 연평균 17% 성장하고, 공급은 SMIC의 공격적 증설과 수율 개선(2026년 23%에서 2030년 50%, 2035년 75%)에 힘입어 410k wpm까지 연평균 46% 성장할 전망입니다. 이에 따라 공급 부족 갭은 2025년 92%에서 2035년 34%로 축소될 것으로 예상됩니다. 다만 중국 IC 수량 기준 자급률은 2026년 6월 70%에 달했으나, 리소그래피 부재로 금액 기준 갭은 여전히 크다고 지적합니다.
중국 AI 칩·DRAM TAM 신규 제시: 중국 AI 칩 시장은 2030년 기준 베어/베이스/불 케이스에서 각각 660억/6,776억/4조 1,230억 달러로 추정되며, 베이스 케이스는 H800 환산 2,700만 개, IT 전력 32GW를 의미합니다. 로컬 AI 칩은 베이스 케이스에서 2025~2030년 연평균 +102% 성장이 전망됩니다. 중국 DRAM 시장은 2026~2028년 연평균 50% 성장해 2028년 2,573억 달러(글로벌의 약 30%)에 이르고, 그중 HBM은 연평균 188% 성장해 320억 달러에 달할 전망입니다.
CXMT 커버리지 개시(매수, TP 129위안): 캐파는 2026년 270k wpm에서 2030년 665k wpm으로 두 배 이상 확대되고, 매출은 2025~2030년 연평균 +86%, 순이익은 +231% 성장이 전망됩니다. HBM 매출 기여는 4Q26부터 시작해 매출 비중이 2026년 2%에서 2030년 27%로 상승하고, 총마진은 2025년 41%에서 2030년 82%까지 개선될 것으로 봅니다. 재래식 DRAM 공급량은 삼성전자/SK하이닉스 대비 2025년 28%/35%에서 2028년 41%/50%에 이를 전망입니다. 현재 2027년 예상 PER 10배, PEG 0.13배로 캠브리콘(1.12배) 등 로컬 반도체 대비 큰 폭의 할인 상태라는 점을 매수 논거로 제시했습니다. 목표주가는 2030년 목표 PER 16.6배를 COE 12.7%로 2027년까지 할인해 산출했으며, 24배의 2027년 PER을 내포합니다.
한국 메모리 시사점(Giuni Lee): 대규모 성장에도 CXMT는 2028년 중국 DRAM 수요의 50%, HBM 수요의 40%만을 커버할 것으로 전망됩니다. CXMT는 주력이 1z 노드로 1a/1b에서 1c로 이행 중인 삼성전자·SK하이닉스 대비 2~3세대의 기술 격차가 있으며, EUV 등 장비 조달 제약으로 이 격차가 단기간에 좁혀지기 어렵다고 봅니다. 따라서 급팽창하는 중국 DRAM 수요의 상당 부분은 글로벌 공급사에 계속 의존할 수밖에 없어, CXMT와의 경쟁 심화에도 삼성전자와 SK하이닉스 모두 중국 시장에서 상당한 기회를 유지할 것으로 전망합니다. 한편 미국 대형 고객사들은 높은 재래식 DRAM 가격과 공급 부족으로 스마트폰·PC용 CXMT 제품(모바일·재래식 DRAM) 인증에 나설 가능성이 높지만, HBM에서의 미국 고객 침투는 단기~중기적으로 어렵다고 판단했습니다. CXMT의 공격적 증설은 2028년 글로벌 DRAM 수급을 가늠하는 핵심 변수이며, 골드만의 기본 시나리오는 2028년에도 공급 타이트 지속(단, 2027년보다는 완화)입니다.
글로벌 SPE 시사점: 미국 장비사는 수출 통제와 로컬 대체로 점유율이 점진 하락하겠으나 중국 매출 비중은 장기적으로 20%대 중반을 유지할 전망이며, 글로벌 WFE는 2026년 +36%, 2027년 +45% 성장이 예상되어 AMAT, 램리서치, 온투이노베이션을 선호합니다. 일본 4대 전공정 장비사(도쿄일렉트론, 스크린, 고쿠사이, 에바라)의 중국 매출 비중은 FY2025 35%로 하락했지만, 선단 공정 투자 전환으로 로컬 경쟁 압력이 완화되며 FY2026~28 중국 매출의 절대액 증가를 전망합니다. 유럽에서는 ASML(중국 리소 수요 수혜, 2026년 매출의 약 20%), ASMI, BESI 모두 매수 의견을 유지했습니다.
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