당사는 8월 20~21일 개최된 JPM 아시아 테크 투어에 주요 메모리 업체들(SEC, SKH, 키옥시아, NYT(난야테크))과 메모리 공급망 업체들(FADU, 이오테크닉스 — 양사 모두 커버리지 대상 아님)을 초청했으며, 50명 이상의 투자자가 컨퍼런스에 참석했습니다. 투자자들의 주요 FAQ는 주주환원 정책, LTA 전략, 메모리 수급, HBM 가격 협상, 그리고 새롭게 부상하는 NAND 기술에 집중되었습니다. 투자자들은 중장기 펀더멘털에 대해서는 여전히 긍정적인 시각을 유지하고 있는 반면, LTA에 대한 신중한 입장과 주주환원에 대한 제한적인 가시성 속에서 메모리 주가에 대해서는 보다 신중한 시각을 견지하고 있는 것으로 판단됩니다. SEC(노트)와 SKH(노트)는 이번 주에 모두 예상외로 새로운 주주환원 프로그램을 발표했으며, 기대치와는 별개로 당사는 양대 메모리 업체 모두 주주가치 제고(즉 배당, 자사주 매입/소각)에 대한 의지를 보이고 있다고 판단하며, 동 섹터에 대한 OW 의견을 유지합니다.
1. 주주환원 정책이 논쟁의 중심이 되었습니다. 투자자들의 주요 FAQ는 FCF 지급률의 규모, 그리고 미국 동종업체 수준(즉 잉여현금의 100%)에 준하는 보다 강도 높은 환원 약속을 할 의향이 있는지 여부였으나, 당사가 보기에 잉여현금의 정의는 여전히 불투명합니다. SKH의 40조원 규모 자사주 매입·소각 발표(리포트) 이후, 경영진은 주주환원 재원을 누적 FCF의 50% 미만에서 50% 이상으로 상향하겠다는 점을 주주가치 우선의 신호로 재확인했으며, 3Q26 실적 발표 시 추가 업데이트를 시사했습니다. 키옥시아 역시 이번 회계연도 내에 누진적 배당을 시작하겠다고 가이던스를 제시하며 같은 견해를 밝혔고, 9월 분기 실적 컨퍼런스에서 추가 업데이트 가능성과 함께 FCF 지급률 상향이 실현 가능한 정책이라고 언급했습니다. 금요일 컨퍼런스 종료 후 삼성전자는 24~26E 주주환원 프로그램에 대한 FCF 50% 지급 정책에 따라 90조원~110조원의 주주환원을 발표했으며(자사주 매입/배당 배합은 미확정), 3Q26 실적에서 최대 30조원의 배당 지급을 발표했습니다. 당사는 이러한 코멘터리가 고무적이기는 하나, 높아진 투자자 기대치를 충족하기에는 충분히 확정적이지 않다고 판단합니). NYT와의 미팅에서는 주주환원에 대한 논의가 제한적이었으나, 당사는 동사가 기존의 최소 순이익 지급 정책을 지속할 것으로 예상합니다. 전반적으로 당사는 메모리 업체들의 주주환원 의지에 대해 고무적인 신호를 확인했으며, 향후 3~6개월 내 추가 업데이트를 기대합니다.
2. LTA: 물량 커버리지 50%~70%, 밸류에이션 리레이팅의 한 축. 많은 투자자들이 수년간 이어질 강한 메모리 펀더멘털을 신뢰하고 있다고 판단되는 반면, LTA에 대한 입장은 여전히 부정적인 쪽으로 기울어 있는 것으로 감지됩니다. 메모리 업체들은 LTA가 고객사의 수요 전망에 따라 캐펙스/공급을 조정할 수 있게 함으로써 수요 예측 가시성을 개선하고 경기 순환성을 완화하며 비즈니스 모델을 재편할 것이라는 점을 재확인했습니다. 메모리 업체별 물량 커버리지는 대체로 유사한 수준이었으며(SEC: 최대 약 70%, 하이닉스: 50% 이상, 키옥시아: '27~28년 물량의 50%, NYT: 50% 이상이나 70% 미만), LTA 계약 기간은 업체별로 상이했습니다(SEC/SKH: 최대 5년, 키옥시아: FY28까지이며 FY29/30에 대해 논의 중, NYT: 대부분 1년 미만 계약이나 장기 계약을 목표로 하는 중). 가격 세부사항은 공개되지 않았으나, 메모리 업체들은 일제히 계약 조건이 상당한 규모의 선급금 조건과 함께 메모리 공급업체에 유리하며, 주문 및 조달 가시성 제고와 함께 양측에 대한 구속력이 더 강해졌다고 가이던스를 제시했습니다. LTA가 단기 ASP 상승 여력을 제한한다는 주장도 있을 수 있으나, 당사는 LTA가 산업의 순환성을 낮추는 데 더 큰 가치를 지니며, 보다 강화된 주주환원 정책과 함께 밸류에이션 리레이팅의 길을 열어줄 것으로 판단합니다. 끝으로, 메모리 공급업체와 장비 업체 간의 LTA 논의가 증가하고 있다는 점도 주목할 만하며, 당사는 이를 반도체 생태계 전반에 걸친 건전한 비즈니스 관행으로 판단합니다.
3. 콘텐츠 최적화 및 수급 전망에 대한 견해. DRAM 업체들의 지배적인 메시지는 12단에서 8단으로의 HBM 스펙 조정이나 SOCAMM 콘텐츠 다운그레이드가 디스펙(성능 저하를 감수하려는 의도)이라기보다는 공급 부족(가용성 이슈)에 기인한다는 것이었습니다. 메모리 업체들은 전체 비트 수요 TAM에는 제한적인 변화만 있을 것이라고 가이던스를 제시했으며, 에이전트 AI 주도의 CPU 수요에 대해 긍정적인 시각을 유지하면서 서버 DRAM 콘텐츠 성장률이 과거 15~20% 대비 30% 이상으로 가속화될 것이라고 언급했는데, 이는 대체로 당사의 견해와 일치합니다(GMM 리포트). NAND 측면에서, 메모리 공급업체들은 HBM/DRAM 비용 상승에 따른 BOM 원가 부담 증가 속에서 KV 캐시 오프로딩 수요에 eSSD를 활용하려는 업계의 진행 중인 이니셔티브를 공유했습니다. 논의 과정에서 TLC NAND가 주된 솔루션으로 여겨졌으나, SLC NAND, 초고 IOPS, Z-NAND(초기 타깃은 엣지 AI 애플리케이션일 가능성이 높음)와 같은 추론 애플리케이션용 신규 솔루션들도 확인되었으며, 이는 공급 타이트니스를 더욱 심화시킬 수 있습니다. 구체적인 충족률이나 충분율 수치에 대한 논의는 거의 없었으나, 메모리 업체들은 모두 과거 대비 수급 부족 사이클이 장기화되고 있다는 긍정적인 메시지를 전달했습니다. 참고로 MU CEO(Harlan Sur 커버)는 마이크론이 다수의 경우 자사 공급 대비 주요 고객사 수요의 약 50%에서 3분의 2 수준을 충족할 수 있다고 언급했습니다(링크).
4. HBM 가격 협상 현황 및 전략: 당사 HBM ASP 가정에 대한 상방 리스크. 투자자들은 HBM 가격 협상에 대한 접근 방식을 통해 메모리 공급업체들의 가격 협상력을 파악하는 데 관심을 보였으며, 당사는 공급업체 간 전략적 입장 차이를 감지했습니다. 투자자들은 SEC의 HBM 가격 및 월렛 셰어 관련 코멘터리가 전략적 파트너십을 우선시하며 다소 균형 잡힌 접근을 제시한 SKH 대비 더 공격적이라고 평가했습니다. 양사 모두 2027E HBM ASP 협상이 검토 중(프로세스의 후반부)이며 최종 가격 결정에 여러 변수를 고려할 것이라고 언급했습니다. a) 시장 상황(예: 업계의 수급 부족 및 비HBM DRAM과의 마진 격차), b) 차세대 HBM 원가 구조(이전 세대 대비 선단 코어 DRAM 및 로직 다이 공정), c) HBM 성능입니다. 전반적으로 당사는 산업 HBM ASP 성장률 가정치인 전년대비 +43%에 상방 리스크가 있다고 판단하며, HBM 가격 협상 개선은 잠재적인 EPS 상향 조정의 원천이 될 수 있습니다. 흥미롭게도 NYT 역시 내년도 신규 AI 애플리케이션 메모리 기회를 강조했는데(27E 매출 비중 한 자릿수 %에서 시작해 28E에는 두 자릿수 %까지 상승), 수익성 프로필은 현재 주력 DRAM 제품과 유사한 수준입니다.
5. HBF의 상용화는 아직 요원합니다. 3주 전 FMS(Future of Memory and Storage) 행사에서 다수의 HBF 제품 및 로드맵 발표가 이루어진 이후, 투자자들의 NAND 사업 논의에 대한 관심이 높았습니다. HBF와 관련해 당사는 고객사의 관심 부족과 명확한 가치 제안의 부재를 근거로 상대적으로 보수적인 시각을 감지했습니다. 메모리 업체들은 고객사들의 HBF에 대한 관심이 여전히 미미하며, 다수는 고객사들이 가까운 미래에는 TLC 기반 솔루션을 주된 옵션으로 보고 있다고 판단한다고 언급했습니다. 대역폭 이점에도 불구하고 높은 원가 구조(TSV 공정 및 시스템 레벨 업그레이드)가 과제 중 하나로 지적되었습니다. 당사는 HBF의 상용화가 여전히 요원할 것으로 계속 판단합니다. 다만 메모리 산업의 빠른 기술 주기를 고려하면 HBF 개발 상황을 모니터링할 가치는 있다고 봅니다. 키옥시아의 초고 IOPS SLC 기반 솔루션이 향후 대안 중 하나가 될 수 있습니다(유의미한 매출 램프업은 2028년부터일 가능성이 높음).
6. 메모리 가격에 대한 논의는 적었으며, 투자자 관심은 이익의 지속성으로 이동하고 있습니다. LTA의 존재와 그 큰 물량 커버리지를 감안할 때, 메모리 가격 논의는 투자자들 사이에서 핵심 논점이 아니었던 것으로 감지됩니다. 단기 가격 전망 코멘터리(키옥시아는 CY3Q26 블렌디드 ASP 전분기대비 약 20% 상승 전망을 유지, NYT는 7월 매출 급증세가 분기 잔여 기간에도 지속될 것으로 예상)는 메모리 현물 시장 가격 지표의 턴어라운드(예: DRAM/NAND 모두 7월 저점 이후 각각 9%/15% 가격 반등)와 함께 투자자들에게 안도감을 주는 데이터 포인트였습니다. 투자자들은 수급 부족 심화에 따라 내년에도 우호적인 ASP 환경이 지속될 것이라는 점에는 동의하면서도, AI 하드웨어 캐펙스에 대한 메모리 원가 부담 증가 속에서 지속가능성에 대한 우려를 표명했습니다. 당사는 메모리 공급업체의 다수 AI 사용자/고객사들이 실제로 오늘날 강한 마진을 창출하고 있다는 점을 지적하고자 하며, 메모리 업체들은 이전 사이클과의 핵심적인 차이가 고객 프로필(가격 민감도가 낮고, 투자 기간이 길며, B2C보다 B2B에 더 무게가 실림)에 있다고 강조했습니다. LTA 논의 대부분이 마무리되는 4Q26/1Q27로 접어들면서, 투자자 관심은 LTA 믹스 증가에 따른 블렌디드 ASP 영향과 가격 인상 계약 조항으로 이동할 것으로 예상합니다. 메모리 업체들의 LTA 계약 대부분은 AI 및 데이터센터 서버 애플리케이션에 집중되어 있으며, 서버급 애플리케이션 메모리(DRAM/NAND 모두)는 컨슈머 메모리 대비 30~40%의 ASP 프리미엄을 지닌다는 점을 강조하고자 합니다.
7. 인프라 캐펙스 지출 확대 헤드라인에도 불구하고, 캐펙스 규율 기조는 변함없습니다. 자본 지출에 대한 메시지는 전 업체에 걸쳐 일관되게 절제된 기조였습니다. DRAM과 NAND 중에서 투자자들은 NAND에 대해 더 큰 우려를 표명하며 공급업체들의 투자 계획을 파악하고자 했습니다. 한국 메모리 업체들은 향후 12~18개월간 캐파 증설보다는 공정 전환 주도의 비트그로스 확대 전략을 재확인했습니다. 당사는 양사의 신규 NAND 클린룸 공간이 빨라야 2029E에 가동될 것으로 판단합니다(삼성의 평택 5공장 1~2개 페이즈 대 SK하이닉스의 M17). 키옥시아 역시 기술 전환(BiCS 9/10)을 통한 생산 비트그로스라는 견해에 동조했습니다. NAND 제조업체들의 수급 전망(수요가 공급을 상회)은 YMTC의 캐파 증설과 컨슈머 NAND 부진을 근거로 2027년 수급에 대해 보수적으로 전환하고 있는 투자자들 대비 훨씬 더 강세적이었습니다. 당사가 보기에 양측의 핵심적인 차이는 eSSD 수요 전망에 있으며, 이는 컨슈머 NAND 약세를 완전히 상쇄할 만큼 강할 것입니다. DRAM의 경우, 시장에 만연한 공급 부족으로 인해 투자자들은 캐펙스 가속화에 대해 거의 이견을 제기하지 않았습니다. HBM으로의 웨이퍼 캐파 배분 확대는 한국 메모리 공급업체들의 공통된 메시지였으며, 웨이퍼-투-다이 페널티를 감안할 때 이는 공급 제약의 강력한 요인으로 작용할 가능성이 높습니다.
8. 중국 경쟁에 대한 견해. 당사는 메모리 업체들이 중국 공급업체들의 공격적인 캐파 증설로 인한 잠재적 점유율 상실 가능성을 대체로 인정하고 있으나, 그 애플리케이션 익스포저는 서버 애플리케이션보다는 로컬 사용/컨슈머 애플리케이션에 국한된 것으로 보고 있다고 판단합니다. 난야테크는 CXMT가 이미 10년 이상 시장에 존재해왔음에도 글로벌 수급을 실질적으로 교란하지 않았다고 덧붙였는데, 이는 상당 부분 AI가 그렇지 않았다면 컨슈머 전방시장으로 갔을 공급을 흡수해왔기 때문입니다. 당사는 중국 경쟁사들이 이제 메모리 공급의 구조적인 일부라고 판단하나, 다수의 지정학적 리스크, 장비 규제, 생산 수율 문제가 이들의 선단 AI급 메모리 접근을 제한할 것으로 봅니다. 요컨대, 당사는 중국 경쟁을 현재의 AI 하드웨어 캐펙스 주도 메모리 사이클에 대한 주요 리스크 요인으로 보지 않습니다.