“회계연도 2분기(FQ2) 실적은 베라 루빈(Vera Rubin) 양산 확대(ramp)에 힘입어 평소처럼 3~4% 수준의 매출 상회 및 가이던스 상향(beat/raise)을 기록할 것으로 보이나, 헤드라인 수치는 가장 덜 중요한 부분입니다.
핵심은 공급, 전력, AI 모델 및 수요를 확보하기 위한 엔비디아의 다년간 부외(off-balance-sheet) 약정 공개 여부입니다. 이러한 잠재적 채무를 수치화하는 것이 AI 인프라 구축 리스크를 완전히 없애지는 못하더라도, 시장이 현재 저평가된 밸류에이션을 적정 수준으로 재평가할 수 있게 해줄 것입니다.
2025년 9월 엔비디아의 첫 대형 딜인 1,000억 달러/10GW 규모의 오픈AI(OpenAI) 투자는 5년 역사적 선행 EV/EBITDA 중간값인 약 27배 부근에서 거래되었음을 나타냈습니다. 그러나 이후 멀티플은 44% 급락해 약 15배 수준으로 떨어졌으며, 이는 경쟁사인 AMD(약 32배)의 절반에도 못 미칩니다. 이러한 밸류에이션 할인은 최악의 시나리오인 약 5,000억 달러(기업가치 EV의 10%) 규모의 자금 조달 부담을 과도하게 반영한 결과입니다. (당사 추정치에는 다년간의 구매 약정 및 클라우드 서비스 계약에 필요한 1,500억~2,000억 달러가 포함되어 있습니다.)
수요가 탄탄하게 유지되는 강세 시나리오라면, 엔비디아는 유휴 용량이나 좌초 자산에 대한 비용을 전혀 부담하지 않을 수도 있습니다.
엔비디아는 AI의 태동을 업계의 '아이폰 모먼트'라고 칭해왔습니다. 이제 엔비디아는 주주 환원 측면에서도 이 비유를 완성해야 합니다. 애플은 2013~2025 회계연도 동안 잉여현금흐름(FCF)의 82%를 주주에게 환원하여 발행 주식 수의 약 43%를 소각했고, 2013년 시작된 자사주 매입 정책은 주가 하방을 지지하며 EV/EBITDA를 당시 4배에서 현재 25배까지 끌어올렸습니다. 업황 주기, 낮은 설비투자(Capex), 반복적인 서비스 수익 등 여러 차이점을 감안하더라도, 엔비디아의 약 37% 수준인 FCF 환원율(FY27/28 컨센서스)은 보수적으로 보입니다. 이를 50~75% 수준으로 확대한다면 강력한 주가 지지대가 될 수 있습니다.
내년이면 엔비디아는 매일 약 10억 달러에 달하는 잉여현금흐름을 창출할 수 있게 되며, 이는 생태계 약정을 지원하는 동시에 주가 부양을 위해 의미 있는 규모의 자금을 투입하기에 충분하고도 남는 화력(firepower)을 제공할 것입니다.”