— GFC 이후 글로벌 금융의 구조 변화와 113조 달러의 외환스왑 source
1. 금융위기는 분수령이었다
위기 전 무대의 중심은 민간 부채였습니다. 모기지, 브로커-딜러, 레버리지 50배. 그리고 붕괴.
위기 후 중심은 국채로 이동했습니다. 특히 미국 국채. 2009년을 기점으로 정부 부문 신용이 민간을 추월했고, 이후 훨씬 빠르게 확대됐습니다. 유로존도 부채가 많지만 실제로 폭발적으로 커진 건 미국 쪽이었습니다.
문제는 이 국채를 누가 사고 있느냐입니다. 답은 선진국 대형 기관입니다. 연기금, 보험사, 자산운용사. 이들은 자국 통화 부채를 지면서도 글로벌 분산 포트폴리오를 굴려야 합니다. 결국 외환 시장을 거치지 않을 수 없다는 뜻입니다.
실제로 미국 증권의 최대 국경 간 매수자는 중국도 일본도 아닌 유럽입니다.
2. 연결고리: 외환스왑
메커니즘 자체는 단순합니다. 유로존 투자자가 유로를 담보로 달러를 빌리고, 그 달러로 미국 국채를 삽니다. 만기가 오면 롤오버합니다. 경제적 실질은 담보부 단기 차입이죠.
그런데 회계상으로는 부외(off-balance sheet) 항목으로 처리됩니다. 바젤 III 레버리지 비율에도, 전통적인 자본유출입 통계에도 잡히지 않습니다. 기존 금융 감시 체계의 사각지대라는 뜻입니다.
규모는 잔액 기준 113조 달러. 어떤 자산 클래스보다 몇 배 큽니다. 비은행 금융기관이 거래 당사자인 외환스왑은 2009년 이후 3배로 성장했는데, 같은 기간 글로벌 GDP 증가율은 70%에 그쳤습니다. 통화별로 보면 비은행 관련 약 60조 달러 가운데 50조 달러 이상이 한쪽에 달러를 수반합니다. 달러 중심성은 오히려 심화되고 있습니다.
3. 삼각관계 — 외환스왑, 미국 유입, 금융 여건
외환스왑 증가 → 미국 포트폴리오 유입 → 금융 여건 완화
최근 금융여건지수는 내부가 갈라져 있습니다. 정책금리 기준으로 보면 긴축적이지만, 주가와 회사채 스프레드 기준으로는 매우 완화적입니다. 중앙은행들의 수수께끼죠.
신현송은 이를 두 요인으로 분해합니다. 팩터1은 금리 수준(지금 긴축), 팩터2는 위험 선호(지금 완화). 외환스왑 증가를 설명하는 건 팩터2입니다. 중앙은행이 금리를 올려도 위험추구 자금이 외환스왑을 타고 달러 자산으로 흘러들어 금융 여건을 느슨하게 만드는 구조입니다.
4. 숨은 레버리지 — 엔 캐리 사례
2024년 여름 엔 캐리 트레이드가 흔들렸을 때 시장은 엔화 대출 규모(약 2,500억 달러)를 보고 "작다"고 판단했습니다.
잘못된 접근이었습니다. 엔화 외환스왑은 대차대조표 수치의 약 50배 규모였습니다. 엔 약세가 추가 캐리 유입을 부르고, 그 유입이 다시 엔 약세를 심화시키는 자기실현적 동학. 표면 숫자만 봐서는 이 구조가 안 보입니다.
5. 결론
국채 시장만 봐서도, 외환 시장만 봐서도 안 됩니다. 둘을 잇는 113조 달러 외환스왑이 중심 고리입니다. 분석의 축도 경상수지·순자금흐름에서 총자금흐름(gross flows)으로 옮겨가야 합니다.
6. 한국 시장에 주는 함의
신현송 후보자가 청문회에서 말한 "역외선물환 영향", "원화 국제화"는 이 강연의 문법 그대로입니다. 한국 원화 자산도 결국 글로벌 기관의 헤지·캐리 흐름에 노출돼 있고, 환율의 실제 동인은 역외 NDF와 외환스왑을 통해 드나드는 부외 자금입니다.
신현송 체제 한은에서 거시건전성과 외환시장 감시 프레임이 바뀔 가능성을 염두에 둘 필요가 있습니다.