제이피모건
Overweight 유지, TP 160만 → 130만 원 하향
🎯 헤드라인: 3분기 미스 예고 — 그러나 본질은 분기 인도 변동성
폴란드향 인도 부진으로 3Q26 영업이익 1조 원 전망 — 컨센서스 12% 하회. 3분기 폴란드 인도는 K9 2문 / 천무 17문으로 추정, 루마니아 K9 7문은 초도 물량 시험 절차 탓에 매출 인식이 4분기로 이연.
주가는 최근 1개월 -20%(코스피 -8%) — 수주 공백 속 단기 실적 우려가 원인. 3분기 미스로 2026E 추정치 하향은 불가피하지만, 약세는 분기별 인도 변동일 뿐 실행·생산 리스크가 아니며 4분기 인도는 정상 궤도 복귀 전망(9~10월 선적 데이터 대기)
📊 3분기 상세 추정
지상방산 매출 2조 원(내수·수출 각 1조), 전사 매출 7조 원. 내수 믹스 확대로 지상방산 OPM QoQ 하락 + 환율 역풍으로 수출 OPM도 하락 — 다만 여전히 미드 30%대. 자회사는 한화시스템이 천궁-II 레이더 수출 지속으로 견조한 반면, 한화오션은 환율 탓에 미스 가능성.
📋 2026년 내 가시적 수주 파이프라인
① UAE 방공+천무 ② 사우디 지상방산 15조 원 ③ 폴란드 K9 3차 실행계약 7조 원(308문 — 현지화 비중에 따라 분할 발주 가능) ④ 스페인 K9 ⑤ 폴란드·중동 고객향 천무 로켓탄(사거리 80~290km). 추가 전개 가능 건: 미국 차륜형 K9 100억 달러, 미국 궤도형 자주포, 이집트 천무.
✅ 실적 체크리스트
논쟁의 중심은 수출 수주의 매출 전환과 마진의 질 — ① 4분기 인도 정상화 여부 ② 탄약 매출 추이 ③ 루마니아 매출 인식. OPM 궤적은 지상 수출 믹스(폴란드/이집트/호주)와 마진 변동의 원인 분해(믹스 vs 환율 vs 일회성)를 주시. 파이프라인은 UAE·사우디의 타이밍·관문 명확화 + 전환을 앞당길 현지화·캐파 진전.
💰 밸류에이션
비우호적 환율 반영해 2026E/27E 영업이익 -10%/-7% 하향, 목표 P/E 23배 → 20배 — TP 130만 원. MENA·유럽·미국의 구체적 수주 진전이 외면당하고 있으며 이는 2030년 이후까지의 강하고 지속적인 이익 스트림으로 이어질 것 — OW 유지.