마이클 셈발레스트
🌴 도입: 캘리포니아의 역설
제목은 캘리포니아+포어보딩(불길한 예감)의 말장난. 전국 중위값보다 50% 비싼 에너지, 최고 소득세율, 최악의 주택 구입여력, 최다 규제, 최고 실업률(5.1%), 최고 노숙 비율(66%)에도 — 지난 1년 주 GDP 성장률은 뉴욕·아이다호에 이은 전국 3위(3.6%). 거의 전적으로 AI 덕분. 서부 고객 미팅에서 받은 "불길한 질문들"에 답하는 형식의 레터.
🐴 원트릭 포니: AI 집중도의 실체
① AI 42종목 바스켓이 2024년 1월 이후 S&P 500 이익성장·주가수익·capex의 60~80% 차지
② 지수가 사상 최고 1% 이내인데 종목의 60%는 고점 대비 -20% 이상 — 1990년 이후 유례없는 괴리
③ 지수를 이기는 종목 비중 30%로 1991년 이후 최저권
④ AI 수혜는 공급망 기업에 집중 — AI 도입 기업들의 이익은 미미(공급망 55개사 이익은 2023년 3월 대비 4배 이상 vs 도입 기업들은 제자리)
⑤ 테크의 GDP 성장 기여가 2022년 제로 → 약 33%
⑥ 전국 평균보다 빨리 성장하는 주가 20%뿐 — 1979년 이후 최저권
⑦ 건설지출에서 AI(데이터센터·전력)만 +38%, 제조 -28%·상업용 -13%·주거 -6% — 그래서 데이터센터 계획 물량 감소가 주시 대상.
💰 그래도 안심되는 두 가지
금리: 단기금리 상승에도 기업 순이자비용/이익 비율은 사상 최저 — 과거와 달리 기업부문이 금리에 면역적.
밸류에이션: 2024년 1월 이후 글로벌 테크 수익률은 멀티플 확장이 아니라 이익 성장이 주도 — 이익 주도 시장은 멀티플 주도
시장보다 급락에 덜 취약하다는 경험칙. SpaceX IPO는 락업 우려에도 116일차 기준 역대 대형 IPO 중 상위권 선방(+28%) — 다만 유통물량이 20%뿐이라 판단은 이름.
🇩 🇪 유럽의 병자
VW 공장 경제학 비교가 백미 — 중국 톈진 공장은 유럽 대비 인건비·전기료·대당 공장원가가 몇 분의 1, 직원당 연 생산대수 51.3대 vs 엠덴 29대, 병가율도 압도적으로 낮음.
17~35% 관세에도 중국 EV의 유럽 수입은 둔화 기미 없음 — 1년간 중국 브랜드 점유율 급등. EU가 자체판 301조 관세를 준비 중이지만, 중국이 미국보다 독일 한 곳에 더 많은 희토류·영구자석을 수출하는 구조라 중국이 우위라는 진단.
🤖 Anthropic의 오픈웨이트 경고, 그리고 “abliterate”
Anthropic이 Z.AI의 오픈웨이트 모델 GLM 5.3(프런티어 대비 태스크당 비용 ~25%)을 대상으로 한 보고서 발표 — 5,000달러 미만으로 모델 가중치를 조작해 안전장치를 제거하는 “abliteration”에 성공, 유해 요청 거부율이 거의 0%로 추락했는데 성능 저하는 없었다는 내용.
셈발레스트는 이를 "경쟁사 오픈웨이트 모델 규제를 촉구하는 Anthropic의 IPO 전 신호탄 성격의 비판"이라고 시니컬하게 표현 — 행정부의 대응 여부는 미지수. 그간 다뤄온 오픈소스 확산 리스크(메모리 수요 논쟁의 변수)의 안보 버전.
🏛 연방부채: "최종막"은 아직 아니다
10년물이 베센트의 마지노선을 뚫었지만, 현 금리 상승은 끈질긴 인플레 + 하이퍼스케일러 채권 발행 + 예상 상회 성장의 함수이지 부채위기의 서막은 아니라는 판단.
다만 불씨는 충분 — 1970년 이후 처음으로 경기 확장기(PMI>50, 실업률<NAIRU)에 재정적자가 GDP의 5%를 넘어 악화 중이고, CBO 전망상 2030~31년엔 연방 세수 100%가 복지+이자만으로 소진. 채권시장 소요 + 신용등급 강등 + 외국 공식기관 수요 감소가 겹치면 그때 "무언가가 양보해야" 할 것.
결론: 연준의 부채 화폐화보다 예산 구조조정(VAT 신설, 공제 축소, 급여세 확대, 메디케어 조정 등 CBO 옵션 열거)이 더 유력하며 — 장기적으로는 그게 오히려 긍정적.
🏦 사모신용: 스트레스 측정은 예술과 과학 사이
표면 디폴트율은 1~3%로 낮지만 정의에 따라 그림이 달라짐. 클리프워터 기준(비수익 인식 + 96 이하 PIK 전환 대출)으로는 약 5% — 참고로 PIK 전환 대출의 70%는 2년 뒤에도 현금이자로 복귀 못 함.
JPM 자산운용팀의 자체 측정(비수익 + 부실 PIK + 2년+ 만기연장 + 출자전환 + 80 미만 평가)으로는 BDC 유니버스의 약 15%까지 치솟음. 실현 손실은 아직 1~2%로 낮지만 — "캔을 걷어차는 중"이며, 진짜 투자자 수익률은 부실 포지션들이 가격 발견을 거쳐야 알 수 있다는 결론. 하트넷이 숏 대상으로 꼽아온 프라이빗 크레딧 우려의 정량 버전.
🗳 중간선거는?
"끝나고 나서 논의할 시간이 충분하다" — 결과와 무관하게 시장에 단기 영향은 크지 않을 것이라는 쿨한 한 줄 처리.