Overweight, TP 40만원 유지 — 4Q26E~3Q27E EPS 6배
🎯 헤드라인: 환율·환원 실망으로 뒤처졌지만, 리스크/리워드는 유리
8월 이후 삼성전자 +1% vs 메모리 피어 +14%, 코스피/SOX +2%/+3% — 부진의 원인은 하반기 실적 리스크인 원화 강세 + 제한적인 주주환원 공시. 디스펙 내러티브 우려(HBM 소멸론, 메모리 수요 축소 가속론)는 RSI(재귀적 자기개선)·지속학습발 AI 토큰 총수요 성장을 감안하면 과도하다는 판단 — 환율은 단기 리스크일 뿐, 중기 관점 매집 권고. 씨티가 "지속학습" 논리로 추정치를 올린 것과 같은 수요 프레임을 JPM도 채택한 모습.
📈 HBM: 점유율 게인, 내년에도 계속
가격 상향 + 12단 믹스 지속을 반영해 HBM 가정 상향 — 가치 점유율 2025년 20% → 2026E 34% → 2027E 39% 전망. ASP 협상은 최종 단계이며 기존 추정(+48%)에 상방 리스크 — FY27E 블렌디드 ASP +64%로 상향, HBM OPM 확대 견인. 8단의 수명이 길어졌어도 12단이 주력 유지. 공격적인 후공정 TSV 캐파 준비가 업계 상회 B/G의 근거 — HBM 매출 비중 올해 9% → 2년 내 16~20%.
💾 범용: 느린 B/G가 수급엔 호재, 마진은 LTA로 안정
HBM으로의 웨이퍼 배분 확대로 내년 DRAM B/G를 20%로 소폭 하향(기존 20%대 초반). NAND도 전환 통한 B/G 확보가 어렵고 신규 웨이퍼 투입 부재 — 낮은 B/G가 수급을 더 타이트하게. 다만 ASP 업사이드는 제한적 — DRAM/NAND 모두 전체 웨이퍼의 70% 이상이 LTA 계약. 비LTA 물량 인상 가능성은 있지만 마진 프로파일을 바꿀 규모는 아님. 삼성의 초점은 높은 마진·가격의 장기 유지 + 캐파 디보틀넥킹 + 차세대 기술 리더십(커스텀 HBM 로직다이 설계, zHBM, HBF 등) 확보라는 해석.
💰 주주환원: 10월 말 중간 업데이트가 관전 포인트
하이닉스 대비 삼성의 환원 업데이트에 투자자 실망 — ① 신규 정책 공시 부재 ② 보수적 FCF 환원율(50% 동결) ③ 바이백 미고려. 경영진이 새 정책에 시장 목소리를 반영하기 위해 피드백 수집 중이라는 판단 — 3Q26 실적 콜에서의 중간 업데이트(잠정 방향성·코멘트)가 다음 핵심 체크포인트. TSR 가정은 FCF 50%·배당 100% 배분 — 2026/27/28E TSR 수익률 7.3%/11.1%/14.3%.
💱 환율 민감도: 하반기 이익 하향
2025년 기준 달러 1% 변동당 영업이익 870억 원 민감도(매출의 달러 노출 90%, 원가는 50% 미만). 3Q26TD 평균환율 1,411원 — 1,415/1,350원 가정 적용으로 3Q26E/4Q26E 영업이익을 7~9조 하향해 102~109조 원(컨센서스 109~121조 하회). 원화 강세로 FY27~28E EPS도 소폭 하향하지만, 달러 기준 전망은 HBM 물량·가격·마진 상향 덕에 오히려 상승. MX는 점유율 확대 전략 반영해 매출 상향, 물량 확대 부담으로 이익은 하향.
📅 촉매·리스크
촉매: 추가 LTA 공시, 주주환원 업데이트(공식은 4Q26 실적, 중간은 3Q26 실적), AI/데이터센터 투자 파이프라인, 차세대 서버 플랫폼 메모리 스펙. 리스크: 매크로·AI capex 변동성, 중국 메모리 경쟁 심화.