Overweight 유지 TP 16.5만 원
🎯 헤드라인: 연말~1H27로 가는 매력적인 셋업 — 4월 고점 탈환 가능
YTD 언더퍼폼 후 최근 1개월 +11%(피어 -9%, 코스피 -4%) — 8월 중순의 "우려보다 양호"했던 2분기 실적이 배경. 업스트림(CCL 원가 전가 성공)·경쟁 구도(멀티램 증설로 점유율 안정화)·다운스트림(Zebrafish 레버리지 확대) 삼박자가 갖춰지며 4월 고점을 되찾을 수 있는 구도라는 판단.
촉매 세 가지: ① 3분기 실적(11월 중순)과 QoQ 마진 개선 ② HDI 전용 팹 발표(연내) ③ 점유율 안정화 추세 확인. 현재 27E P/E 16배 + 27E EPS +66% 성장(피어 20배·+63%) — 매집 권고.
🏭 업스트림: CCL 가격 전가는 순항
원재료비(주로 CCL)가 상반기 opex의 46% — 파나소닉(주 공급사)이 4월 20~30% 인상에 이어 9월 추가 인상. 시장은 마진 압박을 우려하지만 2분기 별도 마진 +1.2%p QoQ가 전가 순항의 증거.
CCL·T글라스 타이트 속에서 최종고객이 원재료 소싱·가격 협상을 주도해 이수의 조달 리스크를 덜어주는 구조. 주요 최종고객이 ASIC/네트워킹 스위치에 M8~M9 솔루션을 채택하고 있어 최근의 PTFE·글라스리스 PTFE·Q글라스 등 소재 스펙 변경 노이즈와는 상대적으로 무관.
⚔️ 경쟁: 점유율 하락, 1H27에 멈춘다
1Q24 약 19%에서 시작된 지갑점유율 하락이 1H27 10%대 초반에서 안정화 전망 — 멀티램 캐파가 26E 약 6K → 27E 13K로 2배+ 성장하는 덕분. 보수적 capex로 평균 이하 매출 성장을 해왔지만, 멀티램 캐파 믹스가 26/27E 24%/38%로 오르며 캐치업 예상.
멀티램 ASP는 VIPPO의 2~3배 — 멀티램 매출 비중이 25년 7% → 26E 32% → 27E 64%로 급증하며 블렌디드 ASP 성장이 26E +19% → 27E +28%로 가속(원가 전가 + 믹스 개선).
🔗 다운스트림: TPUv8에서 MTK·AVGO 양다리
시장의 오해 — 대만 DSP의 로컬 벤더 선호(GCE 등) 탓에 MTK가 점유율을 가져가면 이수의 포지션이 애매해진다는 우려. 경영진 체크 결과 이수는 TPUv8에서 MTK·AVGO 양쪽 모두 퀄 완료, 다만 캐파 한계로 물량 대부분은 MTK향 예상. MTK의 Zebrafish가 더 높은 소재 스펙을 요구 = 더 나은 마진이라 오히려 유리한 결과. TPUv9 이후의 HDI 경쟁력·벤더 배분 우려는 시기상조 — HDI 시장 개화는 2H28, 주류화는 2030(경영진). MSFT향 HDI 공급으로 트랙레코드를 쌓는 중이며 연내 HDI 전용 팹 발표가 우려를 덜어줄 촉매. 그때까지는 멀티램의 다목적 응용(가속기·네트워킹 스위치·CPO)이 이익의 주동력.
💰 밸류에이션
TP 16.5만 원은 P/E 25배(+1표준편차보다 약간 낮은 미드~업사이클 수준) — 경쟁 리스크 속 2H26/27E 영업이익 가속을 반영. FY26~28E EPS CAGR 42% 전망 — 8월 하향 노트(18.5만 → 16.5만 원) 당시의 목표가·논지를 유지하되, 이번엔 "우려 해소의 경로"를 구체화한 재확인 성격.