Underweight 유지 TP 20만 원
🎯 신사업 기대로 반등했지만, 밸류에이션 정당화는 어렵다
주가는 5월 고점 대비 -38%(피어 -39%, 메모리 -26%) 후 최근 1개월 +22% 반등(피어 -6%, 메모리 +22%) — HBF·중국 시장·CoWoS 등 신사업 기회를 시장이 프라이싱한 결과로 해석.
셋 중 실현 가능성이 가장 높은 옵션가치는 중국 시장이며, HBF·CoWoS는 채택 시점이 멀거나 기존 로직 TCB 업체와의 경쟁 탓에 회의적. HBM 적층 디스펙을 TCB 수요에 순부정적으로 보고 FY26~27E EPS 4~9% 하향 — UW 유지.
📉 HBM 디스펙의 TCB 함의
HBM4E에서 16단 → 8/12단으로 적층 트렌드 역행 — 16단/20단의 낮은 수율을 전제로 완만히 늘 것으로 봤던 툴 집약도(26E 웨이퍼 1만 장당 TCB 17대)가 완화돼 수요엔 소폭 마이너스.
반대급부: 스택 높이 한계 압박이 줄고 신규 아키텍처(iHBM/HPB)로 발열이 관리되면서 HCB(하이브리드 본더) 채택 시점이 밀려 TCB 수명주기는 연장.
결국 이익의 최대 동인은 고객사의 절대 HBM 캐파 증설 — 26/27E 각 +11.5만/+15만 장 YoY 성장 전망(HBM 수급 -15%의 타이트 지속).
🔍 세 가지 신사업 기회 점검
① HBF — 샌디스크·하이닉스가 상용화 선두지만 최종고객 채택 시점이 불확실해 요원(아시아 테크 투어에서의 "HBF는 멀다" 진단과 일치).
② 중국 — CXMT 상장 이후 현지화 수요(첨단 패키징+HBM)가 옵션가치. 한미 매출의 중국 비중 25년 23% → 상반기 14%이나 YTD TCB 관련 대중 수출은 제한적.
③ CoWoS류 — 6월 ASE에 퀄용 TCB 출하 등 OSAT 수주 가능성은 있지만, ASMPT·KLIC의 강한 트랙레코드 탓에 TSMC 침투 가능성은 희박. 셋 중 이익 동인이 보이는 건 중국뿐이라는 결론.
📊 추정치: 컨센서스 대비 20%+ 낮다
HBM 캐파·환율 가정 조정으로 FY26~27E EPS 4~9% 하향(대만·중국 OSAT capex 급증에 따른 비TCB 강세가 일부 상쇄). 27/28E EPS는 컨센서스를 20% 이상 하회 — 이유: 미국 핵심 고객(마이크론)의 HBM 캐파를 27/28년 말 15만/22만 장으로 보수적으로 보는 반면(컨센서스는 18만/24만 + 중국 HBM 28년 말 10만 장까지 가정 — 과도하다는 판단), 중국 기여도 TCB 매출의 16%/27%로 보수적 반영. SK하이닉스/마이크론 내 지갑점유율 50%/95% 가정은 유지.
💰 밸류에이션·결론
27/28E P/E 50배+ — 블룸버그 컨센서스 기준 가장 비싼 반도체 장비주이며 피어 대비 100%+ 프리미엄(역사 평균 43%). HBM용 TCB 기술력 최고라는 점은 인정하나, 새 TAM이 열리지 않는 한 현 밸류에이션은 정당화 곤란 — 비싼 밸류에이션 + 이익 하방 리스크로 UW 재확인.