2026.11.13 | 11개사 리포트
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➣ 핵심 판단
• 3Q 영업이익 4,513억(-21%)은 컨센서스(4,930억) -8%. 광고·커머스 성장이 둔화된 가운데 마케팅·인프라 비용이 늘며 플랫폼 이익률 24.0%(-9.6%p). 쟁점은 투자가 성장 회복으로 이어지는 시점
• AI 팩토리는 북미 AI 추론 기업과 20MW, 4~5년 누적 약 2조원 첫 계약. 단가는 대신·KB가 IT용량 기준으로 글로벌 수준에 부합한다고 평가. 다음 변수는 추가 계약과 실제 가동·매출 인식 속도
• 11곳 중 6곳 목표가 하향. '27 영업이익 추정 1조 9,888억~3조 540억으로 본업 수익성과 AI 팩토리 반영 가정이 엇갈림. 연결 이익 중 네이버 주주 몫이 얼마인지도 확인 필요
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➣ 3Q 실적과 앞으로의 추정치
• 3Q : 매출보다 비용이 빠르게 증가
매출 3조 4,724억(+10.7%) · 영업이익 4,513억(-20.9%, OPM 13.0%) · 지배순이익 3,995억(-45%)
[플랫폼] 1조 9,484억(+7.3%), 광고 +5.5%, 스마트스토어 거래액 +6.4%
[파이낸셜] 4,877억(+14.1%), 단말기 보급 비용으로 이익률 2.2%(-4.4%p)
[글로벌] 1조 364억(+15.9%), 엔터프라이즈 +33%(사우디 디지털트윈 등)
비용 : 마케팅 +32% · 인프라 +29% · 파트너 +19% (IR). 연결 FCF는 16개 분기 만에 적자 (대신)
• 4Q : 전년 대비 감익 전망
영업이익 3,906억(메리츠)~5,860억(대신), 4Q25 6,106억
회사는 마진 압박 완화를 설명했지만, 전분기 대비 반등을 확약한 것은 아님
• '27 : 소폭 증익부터 큰 폭 회복까지
영업이익 1조 9,888억(메리츠)~3조 540억(대신)
각사 '26 추정 대비 +4%~+45% (계산)
• 주가
18.18만원(11/12), 52주 고점(28.7만원) 대비 -37%, 시총 27.7조
'27 PER 약 9.9~17.2배 (11/12 주가·11곳 지배주주 EPS 기준, 계산)
목표가 상향 0 / 유지 5 / 하향 6
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➣ 체크포인트 ① 본업 투자, 성장 회복으로 이어지나
비용 부담이 줄어드는 것만으론 부족. 광고·거래액 성장이 살아나야 이익률 회복이 가능
• 지금까지 흐름
광고 성장률 1Q 9.3% → 2Q 7.5% → 3Q 5.5%
추석 영향 약 -2%p도 있었지만, 앱 체류시간 감소세는 지속.
플랫폼 이익률 2Q 28.5% → 3Q 24.0%
'30년까지 물류 인프라 약 1조원 투자 계획, 단말기 보급 비용은 연말까지.
• '27 비용 전망은 엇갈림
IBK : 비AIDC 인프라 투자는 올해 정점 후 내년 감소
하나 : '27 마케팅비 부담 완화
메리츠 : 단말기·물류 투자로 비용 관리가 어렵고, 별도 사업 마진도 반등 없이 추정
→ 아직 확인 안 됨. 3Q까지 광고 성장률은 오히려 둔화. 4Q 광고·거래액 성장률 반등이 첫 신호이고, '27 비용이 IBK·하나 시각처럼 줄어드는지가 이익률 회복 시점을 가름
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➣ 체크포인트 ② AI 계약, 언제 얼마나 매출이 되나
첫 계약으로 수요는 확인. 다만 누적 계약액·구축 용량·연간 매출은 구분해야 함
• 계약과 구축 계획
대신·LS·하나 : 20MW(수전 기준), B300·베라루빈 혼합, 4~5년 누적 약 2조원
유진 : 첫 고객이 빅테크가 아닌 신생 AI 기업인 만큼 계약 이행과 수요 지속성 확인 필요
'27 상반기 서비스 순차 개시. 구축 목표 '27 상반기 55MW → 연말 100MW → DB·유진 : '28 200MW
잔여 180MW는 10곳 이상과 협의 중
• 엔비디아 협업, 지금은
유진 : 엔비디아 유상증자 납입 완료
삼성 : 엔비디아와 아시아 최대 규모 GPU 서버 구매 주문 협의 중 (컨콜)
메리츠 : GPU 대기 기간이 줄어 우선 조달권의 의미는 예전보다 약해짐. 베라루빈 등 신규 GPU에는 여전히 유효
• 단가 : 계약 20MW는 수전 기준이라, IT용량으로 환산해 비교
대신 : 수전 기준 MW당 연 약 200억, IT용량 기준 약 280억으로 시장 기대 상단
KB : 시장의 낮은 단가 우려를 소개하면서도, IT 기준 약 289억으로 과도하게 낮지 않다고 평가
• '27 매출 반영 가정
DB : 2Q27부터 반영, 100MW까지 진행 시 AI 팩토리 매출 약 8천억
대신·LS : 엔터프라이즈 매출 각 1.68조·1.81조. 기존 사업 포함이라 AI 팩토리 매출과 동일하지 않음
→ 매출은 '27 상반기부터 순차 반영. 연말 100MW가 연중 100MW 매출을 뜻하지 않아, '27 규모는 가동 속도에 좌우. 추가 계약의 용량·개시일이 '27 반영 폭을 가름
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➣ 체크포인트 ③ AI 팩토리 이익, 주주에게 얼마나 남나
회사는 '28 정상 가동 이후 높은 영업이익률을 제시. 다만 금융비용과 외부 투자자 몫을 뺀 지배순이익은 별도로 봐야 함
• 사업 구조
브룩필드 펀드 출자 SPV가 GPU 자산을 보유, 네이버클라우드가 운영 (다올)
네이버 지급보증 18.7조원, 기간 '26.10~'34.12 (다올)
• 연결 이익과 주주 몫
삼성 : 차입 금융비용과 브룩필드 귀속 비지배지분을 감안하면 네이버 귀속 순이익률은 영업이익률보다 낮음
하나 : 200MW 구축 후 연결 영업이익 1.53조, 지배순이익 0.52조 추정. '27 전망이 아닌 사업 가정
→ 연결 이익보다 상당히 작을 수 있음. 하나 가정에선 영업이익의 약 1/3(계산). '27엔 초기 가동률·감가상각비·금융비용이 실제 지배순이익 기여를 가름
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➣ 다음 확인 사항
• 11/18 : 네이버파이낸셜-두나무 기업결합 심의 (하나)
• 연내 : 실행형 AI 에이전트 앱 출시와 이용 지표
• 4Q 실적 : 광고·거래액 성장률, 플랫폼 이익률, FCF
• '27 상반기 : AI 팩토리 서비스 개시와 매출 인식
• 수시 : 추가 고객 계약, 물류·단말기 투자, 금융·보증 조건
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➣ 목표주가 (괄호 = 이전 목표가, 만원)
23만 삼성(25) / 24만 미래에셋(28) / 27만 메리츠(33)
28만 대신 / 29.3만 LS / 30만 DB / 31만 KB(33)
32만 유진 · IBK / 34만 하나(40) · 다올(40)