GPM
3Q GPM은 컨센 상회하긴 했지만 프로덕트 GPM이 QoQ 1.2%p 증가한 반면 서비스 GPM인 QoQ -0.6%p 정도 떨어졌습니다. 제품에서는 신규 생산라인 가동률 증가와 납품 시기 단축으로 인해 마진이 높아졌습니다. 하지만 서비스의 경우 설치 기반 확대에 따라 유지보수 계약 가격이 늘었지만 제품 성능보증 부담 증가가 이를 상쇄했습니다. 후자가 전자 상승분의 약 49%에 달할 정도입니다. 즉, 연료전지 출력이 보증 수준에 못 미치는 경우가 빈번하다고 봐야 합니다. 근본적으로 현장 교체용 부품 투입 비용과 현장 정비 비용 등이 계속 높아지는 요인도 있긴 합니다.
캐파
연료전지 스택 생산시설인 프리몬트 공장 캐파는 기존 연 2GW에서 5GW로 확대 중이지만, 연 10GW 이상으로 확장하는 로드맵을 제시하지 않았습니다. 현재 공급망에 따르면 분기마다 0.25~0.30GW 캐파 확대가 그려지는데 이 또한 명확히 제시하지 않았습니다. 그럼에도 이미 연 25GW까지 확대할 수 있는 원재료 공급망이 있다고 공개했기 때문에 증설은 계속 이뤄질 전망입니다. 참고로 캐파가 100MW 당시 약 600명이 스택 생산라인에서 24시간 일했는데, 5GW로 확장해도 인력 변동은 없을 예정입니다. 문제는 10GW가면 인력이 늘어날텐데 초기에 GPM 하방 요인으로 작용할 가능성이 높다는 점입니다.
납기
보편적인 납기 속도인 90일 미만 여부에 대해 답하지는 않았지만, 네비우스의 300MW 데이터센터 프로젝트 사례를 들며 병목 없이 납품 약속을 이행했다고 밝혔습니다. 네비우스와 계약 체결 후 3개월 이내 연료전지에 대한 시의회 승인을 받았고, 승인 이후 2개월 만에 고객이 사용할 수 있는 전력 블록을 준비했다고 설명했습니다. 문제는 납기 속도에는 큰 변화가 없고 마진이 상방 제한이 있음에도 아무튼 오르고 있는 상황에도 현금흐름이 3Q -$27M (est. -$7M)으로 하회했다는 것입니다. 장부에 반영되는 시차가 있다 해도 운전자금이 너무 큰 영향입니다. 여기에 고성장에 따른 대규모 CAPEX 선제 집행이 커지고 있어 FCF 상방 역시 제한됩니다.
요인별 주가 하락 영향 평가
- GPM 8/10점
- 캐파 3/10점
- 납기 2/10점
- 현금흐름 7/10점