번스타인(Peter Weed 외)은 9월 17일자 리포트에서 팔로알토 네트웍스(PANW), 옥타(OKTA), 센티넬원(S)의 투자의견을 아웃퍼폼에서 마켓퍼폼으로 하향했습니다. 지스케일러(ZS)는 아웃퍼폼을 유지했고, 클라우드플레어(NET), 크라우드스트라이크(CRWD), 포티넷(FTNT)은 마켓퍼폼을 유지했습니다.
번스타인은 연초부터 AI발 수요 순풍을 근거로 사이버보안 섹터를 적극 추천해 왔습니다. AI 랩들이 사이버보안 제품을 내놓으며 투자자 우려가 커졌을 때도 섹터를 옹호했습니다. 이후 연중 CISO·CIO 설문에서 수요 신호가 계속 개선되고, 사이버 리스크 때문에 AI 랩의 발전 속도가 늦춰질 수 있다는 논의까지 더해지면서 투자 심리가 다시 긍정적으로 돌아섰습니다. 그 결과 2026년 초 이후 커버리지 종목 다수가 약 100% 이상 올랐고, 섹터의 쏠림(crowding) 지수도 크게 높아졌습니다.
번스타인은 성장 가속의 배경에 수요뿐 아니라 플렉스(Flex) 계약도 있다고 봤습니다. 플렉스는 고객이 계약 금액 한도 안에서 벤더의 어떤 제품이나 서비스든 쓸 수 있는 일종의 사이트 라이선스입니다. 고객은 초기 구매에 대한 후회 부담이 줄고 새로운 수요가 급하게 생겼을 때 바로 대응할 수 있어, 첫 판매가 빨라지고 업셀·크로스셀에 드는 영업 노력도 줄어듭니다. 플렉스를 처음 도입한 크라우드스트라이크의 경우, 이른바 리플렉스(re-Flex) 업셀이 최근 분기에 자체 영업 역량만으로 가능했을 수준보다 약 3,000만~4,000만 달러의 신규 ARR을 추가로 만들어낸 것으로 추정됐습니다.
다만 번스타인은 플렉스가 있더라도 사이버보안은 소비형 소프트웨어보다 성장에 제약이 있다고 경고했습니다. 현재 주가에는 하이퍼스케일러 컴퓨팅이나 데이터베이스 같은 소비형 소프트웨어에 버금가는 성장 가속이 반영된 것으로 보이지만, 번스타인은 그런 가속이 나타날 가능성이 낮다고 판단했습니다. 사이버보안은 고객이 평가하고 도입하는 데 실질적인 노력이 필요하고, 플렉스로 업셀 마찰은 줄어도 첫 판매에는 여전히 정상적인 영업 노력이 듭니다. 또한 AI 시대의 우선 투자 분야인 SSE/SASE, 엔드포인트, 옵저버빌리티, 이메일 보안은 비교적 안정적인 엔드포인트 수나 직원 수에 비례해 커지기 때문에 자연스러운 성장 상한이 있습니다. 네트워크 보안과 클라우드 보안은 상대적으로 소비형 성장 패턴에 더 가깝습니다. 매우 강한 사례인 크라우드스트라이크도 쉬운 전년 비교 기저를 조정하면 실질 신규 ARR 성장률은 20%대 후반으로 추정됩니다. 신규 ARR의 약 100%가 이미 플렉스로 발생하고 있어 향후 리플렉스 파이프라인은 기존 고객 기반에 묶여 있습니다. 따라서 전체 성장률은 현 밸류에이션에 내포된 40% 이상이 아니라 20%대 후반에 수렴할 것으로 봤습니다.
그럼에도 번스타인은 현재 적용 중인 멀티플이 시장 수준보다 지나치게 낮다고 인정하고, 목표주가 산정용 회귀 멀티플을 몇 배수 상향했습니다. 실제 수요와 플렉스가 넓혀준 성장 여력을 감안하면 시장의 서사가 단기간에 바뀔지 확신하기 어렵다는 이유입니다. 이에 따라 새 목표주가는 성장 DCF 대비 25~35% 프리미엄이라는 통상적인 기준보다 위로 벌어졌습니다. 번스타인은 이 괴리가 결국 좁혀지겠지만 1년 이상 걸릴 수도 있다고 덧붙였습니다. 산정 방식은 향후 1년 Rule-of-40과 P/NTM 매출을 함께 쓰는 회귀식으로 바꿨고, P/NTM 매출 멀티플과 DCF를 50 대 50으로 반영했습니다. DCF 가정은 바꾸지 않았습니다. 멀티플은 크라우드스트라이크 17배에서 20배, 팔로알토 14배에서 21배, 옥타 8배에서 11배, 포티넷 9배에서 15배, 클라우드플레어 16배에서 17배, 센티넬원 5.5배에서 7배, 지스케일러 9배에서 14배로 올렸습니다.
목표주가(9월 16일 종가)는 다음과 같습니다. 지스케일러는 224달러에서 298달러(191.58달러), 팔로알토는 253달러에서 351달러(375.65달러), 클라우드플레어는 164달러에서 181달러(324.65달러), 센티넬원은 21달러에서 25달러(23.17달러), 크라우드스트라이크는 119달러에서 132달러(241.36달러), 옥타는 143달러에서 174달러(188.12달러), 포티넷은 102달러에서 145달러(171.77달러)로 조정됐습니다. 실적 모델은 팔로알토만 수정했습니다. 소프트웨어 방화벽 매출을 제품과 구독 사이에 더 적절히 배분한 결과 분기 매출이 수백만 달러 늘었고, 2028년 EPS 추정치는 5.81달러에서 5.82달러로 소폭 올랐습니다. 번스타인의 매출 모델은 여전히 셀사이드 컨센서스를 크게 웃돌지만, 바이사이드의 기대와는 크게 다르지 않은 것으로 보입니다. 번스타인은 이런 프리미엄을 반영하더라도 지스케일러를 제외하면 현 주가 대비 상승 여력을 찾기 어렵다고 밝혔습니다.
이전에 지나치게 싸다고 봤던 옥타, 팔로알토, 센티넬원은 지난 분기 재평가를 거쳐 상향된 섹터 밸류에이션 기준으로도 적정 수준에 도달했습니다. 현 주가가 적정가치 근처이고 상하방 여지가 비슷하다는 것이 하향의 근거입니다. 이 가운데 옥타는 AI 에이전트 인프라의 일부로 쓰일 수 있어 모델을 웃돌 잠재력이 가장 크다고 평가됐습니다. 다만 AI 에이전트가 언제 본격적으로 확산될지, 옥타가 어떤 방식으로 상업적 수혜를 얻을지는 가격 모델과 수요 규모가 아직 불분명해 판단하기 어렵다고 봤습니다. 센티넬원은 전략적 인수 대상으로서 가장 매력적이며, 앤트로픽 같은 AI 랩, 구글 같은 하이퍼스케일러, 팔로알토 같은 동종 기업에 자연스럽게 맞을 수 있다고 언급했습니다. 다만 통상적인 인수 프리미엄(성장 DCF 대비 약 30%)을 적용한 가격도 새 목표주가 25달러에 못 미친다고 짚었습니다.
크라우드스트라이크와 팔로알토의 비교도 제시했습니다. 크라우드스트라이크는 섹터 회귀선 기대치를 크게 웃돌아 거래되는 반면 팔로알토는 회귀선에 가깝습니다. 번스타인은 크라우드스트라이크의 과도한 기대를 깨뜨릴 단기 촉매가 무엇일지는 불확실하다고 봤습니다. 다만 크라우드스트라이크가 재평가되고 자금이 사이버보안에 머문다면, 공개시장에서 유일하게 대안이 되는 고품질 대형주인 팔로알토가 자금 유입의 최대 수혜주가 될 것으로 예상했습니다. 팔로알토의 소프트웨어 사업(NGS) ARR은 크라우드스트라이크의 ARR보다 크고, 두 회사 모두 AI 수요 순풍에 유리하게 노출돼 있습니다. 성장 성과도 비슷합니다. 팔로알토는 유기적 신규 ARR과 전년 대비 성장률이 더 높고, 크라우드스트라이크는 쉬운 비교 기저를 감안해도 신규 ARR 가속이 조금 더 강합니다. 이에 따라 번스타인은 두 회사의 멀티플이 시간이 지나며 서로 수렴할 것으로 봤습니다.
실질적인 상승 여력이 있는 유일한 종목은 지스케일러입니다. 지스케일러는 특히 클라우드플레어로부터 경쟁 압력이 커졌지만, 팔로알토, 마이크로소프트, 포티넷은 주력 고객층이 달라 영향이 크지 않았습니다. 대기업의 레거시 웹 보안과 VPN을 SSE/SASE로 전환하는 시장도 아직 여지가 큽니다. 번스타인은 성장 둔화의 주된 원인을 영업 전략 변화로 봤고, 이를 타당한 결정으로 평가했습니다. 상장 당시 지스케일러는 기회 기반의 거래형 영업에 의존했지만, 시장이 포화되면서 신규 고객 중심 성장에서 업셀·크로스셀과 신규 고객이 균형을 이루는 관계형 영업으로 전환할 필요가 있었습니다. 이를 위해 2024회계연도 말 서비스나우의 북미 영업 총괄을 영업 책임자로 영입해 3년 계획을 추진했습니다. 첫해인 2025회계연도에는 관계형 영업에 맞게 인력을 교체했고, 계획대로 완료했습니다. 둘째 해인 2026회계연도에는 업셀·크로스셀의 성과를 입증했습니다. 순매출유지율(NRR)이 연중 115%를 유지했고, 회사는 2027회계연도에도 115%를 유지할 파이프라인을 확보했다고 보고 있습니다. 다만 신규 고객이 성장에서 차지하는 비중이 작아지면서 추가 둔화로 이어졌습니다. 마지막 해인 2027회계연도는 신규 고객 확보 역량을 키우는 데 집중합니다. 최근 2026회계연도 4분기에 신규 고객 기여도의 하락이 멈춘 것으로 보여 초기 신호는 긍정적입니다. 번스타인은 올해 신규 고객 기여가 최소한 안정되거나 개선될 것으로 기대하며, 그렇게 되면 매출 성장도 더 안정될 것으로 봤습니다. 투자자 신뢰 회복에는 몇 분기가 걸릴 수 있지만, 신규 고객이 늘어난다면 결과는 더 좋아질 수 있다고 덧붙였습니다.
이 밖에 번스타인은 컨센서스 기준 NTM Rule-of-40과 EV/매출 멀티플의 상관관계가 매우 높다고 밝혔습니다(결정계수 0.9286). 커버리지 대부분이 회귀선 기준 적정가치 근처이거나 그 이상에서 거래되고 있으며, 뚜렷하게 아래에 있는 종목은 지스케일러와 센티넬원뿐입니다. 회귀선의 기울기는 연초 정상 수준이었다가 AI 랩의 사이버보안 제품 출시로 낮아졌습니다. 이후 AI 랩이 모든 벤더를 대체하지는 않을 것이라는 확신이 생기면서 섹터 전체가 재평가됐고, 성장이 느린 기업까지 더 높게 평가받고 있습니다. CISO 설문에서는 향후 12개월 지출을 바꿀 계획인 응답자 가운데 소프트웨어가 가장 긍정적이었고, 하드웨어가 가장 엇갈렸습니다.