YIELD & SPREAD

■ 또 다시 유럽

• 글로벌 국채시장의 리스크는 영국(Gilts)과 프랑스(OATs). 이런 전쟁이후 두 국가 10년 금리 상승 폭은 각각 113.8bp, 163.8bp로 주요 선진 10개국(프랑스, 미국, 이탈리아, 영국, 스페인, 일본, 한국, 독일, 캐나다, 호주) 중 4위, 1위. 우리는 Gilts 시장은 우발적 리스크로, OATs 시장은 구조적 리스크로 판단 • Gilts: 통화정책과 재정정책 불확실성이 문제. 7/20 취임한 Burnham 총리의 '재정준칙 내 유연성' 발언과 재무장관 교체로 재정정책 의구심이 사라지지 않고 있음. 잔존 국채의 약 25%가 물가연동채(G7 최고)이고, 경상수지 적자는 GDP 대비 3.1%(2025년)로 선진국 중 미국 다음 규모. 영란은행은 이란전쟁 발발에도 불구하고 2025년 12월부터 기준금리(3.75%)를 동결하고 있지만 시장은 내년 말까지 최소 4차례 인상을 반영 중. 남들은 이미 기준금리 인상 사이클에 진입, 통화정책의 '불확실성' 자체는 영국보다 상대적으로 낮은 편. 여기에 더해 10/28 예정된 예산안 발표도 예정된 불확실성 • 영국이 프랑스보다 나은 점은 필요 시 영란은행의 자체적인 개입이 가능하다는 것. 그러나 유로화 대비 위상이 현저히 낮아진 파운드화 입지를 생각했을 때 개입은 또 다른 위상 추락을 의미. 기민한 대응은 가능하나 대응이 나올 수록 변동성을 키울 가능성 • OATs: 재정상황 개선의지가 없는 것이 문제. 독일 10년 대비 국채금리 스프레드는 139bp로 2012년 1월 이후 최고. OAT 10년 금리는 33년만에 이탈리아(BTP) 10년 금리를 상회 중. GDP 대비 프랑스 정부부채비율은 2025년 116.0%에서 2030년 121.2%(전망치)로 상승추세. 여기에 더해 외국 민간 투자자들의 국채 보유 비중은 36.2%(2025년 4분기)로 주요 선진 10개국 평균 20.1%를 크게 웃돌고, 2027년 대선을 앞두고 있는 현재 여소야대 정국은 재정 난관을 헤쳐 나가기가 매우 어려운 구조 • 일각에서는 ECB의 프랑스 지원 가능성을 강조하지만, 말 처럼 쉽지가 않음. ECB의 지원 채널은 TPI(Transmission Protection Instrument)와 PSPP(Public Sector Purchase Programme) 등 크게 두 가지. TPI는 국채금리가 기초여건과 무관하게 무질서하게 급등할 때 ECB가 해당국 국채를 사전 한도 없이 사 주는 프로그램. PSPP는 유로존의 물가 안정과 통화정책 파급효과 강화를 위해 2015년부터 시행한 대규모 국채 및 공공기관 채권 매입(양적완화) 정책. QE의 일환으로 볼 수 있음. 즉, 자산 축소가 진행 중인 상황에서 이를 다시 가동시키는 것은 사실상 불가능 • TPI는 한번도 가동된 적 없는 프로그램이고, ECB가 명확한 지원 자격을 공개하지 않고 있음. ECB의 미온적인 스탠스도 감안해야 함. Schnabel 이사(2025년 9월)는 "프랑스 문제는 주로 프랑스 자체의 문제이고, TPI를 말하기는 지나치다고 언급"했으며, Lagarde 총재(2026년 9월 10일)도 "프랑스 국채금리 상승은 시장의 평가"임을 강조. PSPP의 경우 이미 동 프로그램을 통해 OATs를 3,602억유로(전체 PSPP의 21.5%) 보유 중임. ESM(European Stability Mechanism, 유로존 구제금융)도 방안 중 하나가 될 수 있지만 여기서 도와주면 프랑스는 명백한 '실패국가'로 낙인찍힐 가능성이 높기 때문에 현실성은 높지 않음. 여기다가 프랑스는 ESM 자본의 약 20%를 대는 2대 주주. 프랑스가 지원을 받으면 핵심 보증국이 빠지는 모순이 생기게 됨 • 앞으로 두 국가의 주요 이벤트: 영국은 10/28 예산안과 남은 MPC(11/5, 12/17). 프랑스는 10/23 Moody's 신용평가(현재 Aa3, Negative), 11/27 S&P 신용평가(현재 A+, Stable) 2027년 3월~5월까지 대선 등

이지호 한국은행 부총재보

• 9월 소비자물가 상승률은 통신요금 할인에 따른 기저효과가 소멸하며 전월(3.1%)보다 낮은 2.9%, 근원물가 상승률은 2.8%(전월 3.4%). 다만 전월의 일시적 기저효과 소멸을 감안하면 물가 오름세는 다소 확대된 것으로 평가 • 근원 품목에서 비용압력 전이로 항공료·여행비 등 개인서비스 가격이 높은 오름세를 이어 갔고, 반도체 가격 상승 영향으로 전자제품 등 내구재 가격 오름폭도 확대 • 10월 소비자물가 상승률도 근원 품목 오름세가 지속되며 3% 내외의 높은 수준을 이어갈 것으로 예상 • 중동전쟁 관련 불확실성이 여전히 높은 가운데 비용충격 전이와 수요측 압력 확대로 근원물가 중심의 높은 오름세가 지속될 것으로 보는 만큼, 경계심을 갖고 물가 상황을 점검해 나갈 방침 Austan Goolsbee 시카고 연은 총재 (중립·강경 편향, 투표권 없음) • 10월 FOMC에서 기준금리 인상과 동결 모두 선택지로 열려 있음(plenty of room for anything to be on the table). 인플레이션이 2%로 돌아가고 있다는 증거가 모이는지 지켜볼 것 • 문제는 연준 책무 가운데 물가 쪽에 있으며, 인플레이션이 더 통제 불능이 되도록 둘 수는 없음(can't let that get even more out of control) • 9월 고용지표는 노동시장이 안정적임을 보여 주며, 한 달 치 지표에 과잉 반응하지는 않겠다는 입장 Beth Hammack 클리블랜드 연은 총재 (중립, 투표권 있음) • 이달 말 FOMC 전까지 많은 정보가 더 나오는 만큼, 양대 책무를 모두 달성하도록 적절한 정책 기조를 결정할 시간은 충분(a lot of time to make a decision) • 지난 12개월 동안 월평균 4만1천명의 일자리가 늘어 본인이 추정하는 고용 증가의 균형 수준(break-even)과 대체로 부합. 9월 고용지표도 최근 채용 추세와 일치

고용은 현재 인상을 방해하는 요인도 아니고, 물가를 자극시키는 요인도 아니고, 당연히 인하가 필요한 요인도 아님. 곤약같은 존재임

Neel Kashkari 미니애폴리스 연은 총재

(강경파, 투표권 있음) • 추가 기준금리 인상이 필요할 것으로 예상하며, 9월 전망에서는 올해 한 차례, 2027년 한 차례 추가 인상을 제시. 10월 인상 여부에는 강한 견해가 없고(I don't have a strong view) 인상 속도에 대해서는 열린 입장(open-minded) • 기준금리를 얼마나 높여야 할지는 알 수 없으나, 인플레이션을 목표로 되돌리기 위해 필요한 일을 할 것(We will do what we need to do) • 현재 통화정책은 그다지 긴축적이지 않을 가능성(probably not particularly restrictive) • 인플레이션은 여전히 너무 높은 수준(still too elevated) • 새로 입수한 지표상 경제는 예상보다 더 양호하며, 관세와 이란 분쟁 속에서도 나타난 회복력에 놀라는 중 • 시장에서 시스템 리스크의 증거는 보이지 않으나 은행 부문은 면밀히 지켜볼 필요 Philip Jefferson 연준 부의장 (중립·강경 편향, 당연직) • 9월 FOMC의 기준금리 25bp 인상(3.75~4.00%)에 찬성. 장기 기대인플레이션을 안정적으로 고정하고 2% 목표를 적시에 달성하리라는 대중의 신뢰를 확인하기 위한 중요한 조치 • 향후 정책 조정은 데이터 추세, 전망 변화, 위험 균형을 면밀히 검토해 결정. 9월 회의 이후 전 만기에 걸쳐 시장금리가 추가 상승했으며, 위원들이 판단을 내리는 데 시간이 더 걸릴 수 있음(may take more time). 인플레이션이 충분한 속도로 목표에 복귀할지를 계속 평가 • 에너지 가격 상승, AI 투자 급증, 무역정책 변화 등 연쇄적 충격(cascade of shocks)을 하나씩 떼어 볼 여유가 없으며(We do not have the luxury) 경제 전체에 미치는 영향을 함께 고려해야 할 것 • 경제가 최대고용에 상당히 근접해 지금은 물가 책무에 집중할 여지가 더 큼. 기대인플레이션을 확인하는 데 필요한 일을 할 준비가 돼 있어야 함 • 인플레이션은 너무 오랫동안 너무 높았음. 8월 PCE 물가 상승률은 3.4%로 5년 넘게 2% 목표를 웃돌았고, 최근 헤드라인 상승의 주된 요인은 에너지 가격. 에너지 가격 상승이 인플레이션 전반의 지속적 상승으로 번질 위험을 우려 • 주거 제외 근원 서비스 물가가 명목임금 상승률 둔화에도 올해 오름세이고, AI 관련 수요 급증으로 근원 상품 가격도 상승. 그간 디스인플레이션 요인이던 주거 서비스 물가의 하락 추세는 올해 멈춤 • 단기 기대인플레이션은 높지만 장기 기대는 2%에 부합하는 수준에서 안정. 기본 시나리오는 단기적으로 높은 인플레이션이 이어진 뒤 충격이 사라지며 다시 하락하는 것이나, 지정학적 상황과 예상보다 강한 총수요로 위험은 상방에 치우침(tilted to the upside) • 실업률은 8월 4.1%로 최대고용 부근이며 연말까지 현 수준을 유지할 전망. 채용이 봄·여름에 다소 늘고 해고는 낮으며, 실업자 대비 구인 비율은 다시 1을 상회. 고용 전망의 위험은 대체로 균형 • 상반기 GDP 성장률은 2.4%로 잠재성장률과 비슷하며, AI 관련 투자에 힘입어 단기 성장률도 비슷한 속도를 유지할 전망. 다만 저소득층을 중심으로 가격 민감도가 높고 소비 수요가 약해진다는 일화적 증거가 이어지는 상황 Michelle Bowman 연준 금융감독 부의장 (중립, 당연직) • 9월 FOMC의 기준금리 25bp 인상에 동의했으나, 현재로서는 추가 조치가 시급하다고 보지 않음(I don't currently see an urgent need for further action) • 인플레이션은 목표를 웃돌지만, 9월 조치 이후 경제의 기조적 흐름과 금융여건이 어떻게 변하는지 더 잘 이해할 필요. 데이터 전체를 파악하되 위험에는 계속 주의 • eSLR 재조정 이후 딜러의 국채 보유가 조정 초기 약 6,000억달러에서 4월 말 7,000억달러 이상으로 증가. 호가 스프레드 축소, 입찰 주기 중 일중 변동성 감소 등 국채시장 유동성과 기능이 개선

[FI Comment] RMP가 만든 평화로운 분기말

▶ 분기말 유동성 환경 ▶ 유동성 환경 판단 요인별 점검 분기말 단기자금시장 환경에는 특이사항 부재. 분기말 1거래일 전 SOFR-IORB 스프레드는 -2bp로 올해 1·2분기 말과 같은 수준이고, 분기말 당일 SRF 이용 실적은 12억달러에 불과. 준비금은 RMP 영향에 GDP 대비 9.12%를 유지(Ample 수준). 창구 수요 증가는 없었음. 연준의 유동성 정책이 효과를 보고 있다는 판단

Christine Lagarde ECB 총재

• ECB는 6월과 9월 기준금리를 인상. 중앙은행이 에너지 공급을 늘릴 수는 없으나, 에너지 공급 감소와 비용 상승이라는 공급 충격이 경제 전반에 지속적으로 번져 인플레이션을 끌어올리지 않도록 막는 것이 과제이며 이를 위해 기준금리 인상이 필요할 수 있음. 성장 부담을 알기에 행동 전에 경제활동의 강도를 면밀히 확인 • 물가안정이 최우선이며, 현재 가장 큰 위협은 중동 분쟁에 따른 에너지 위기. 에너지 위기는 물가뿐 아니라 성장에도 분명히 부담 • 2021년에는 에너지 충격을 일시적이라고 보고 즉각 대응하지 않았으나 결과적으로 오판 • 매파도 비둘기파도 아닌 올빼미(owl)로서 어느 편에도 서지 않으며, 사실에 근거해 상황이 요구하면 정책을 조정할 준비. 불확실성이 큰 환경에서 교조주의는 바람직하지 않음 • 올해 유로존 성장률은 0.9%, 프랑스는 0.5%로 예상. 정치 불확실성과 재정적자가 투자·경제활동을 짓누르고, 정부 부채가 AI 관련 대규모 민간 자금 수요와 경쟁하면서 국채 조달 비용이 높아질 수 있음. 다만 유럽 금융시스템이 훨씬 견고해져 2008년이나 2011년과는 다른 상황 Lisa Cook 연준 이사 (중립·강경 편향, 당연직) • 9월 FOMC에서 다른 위원들과 함께 기준금리 25bp 인상에 찬성. 노동시장의 강함을 지키면서 인플레이션을 목표로 되돌리는 데 전념 • 인플레이션은 너무 오랫동안 너무 높았음(too high for too long). 전국 인플레이션이 5년 넘게 2% 목표를 웃돎 • 노동시장은 대체로 안정적(largely stable). 실업률은 역사적으로 낮고 해고의 대리지표인 신규 실업수당 청구도 낮은 수준. 채용은 확장 초기보다 완만했으나 여름 동안 고용 증가세가 높아진 모습 • 농촌 지역 실업률은 전국과 비슷하지만 경제활동참가율이 낮고 최근 4년가량 일자리 창출이 도시에 치우침. 농촌 물가는 에너지·주거비 부담이 커 팬데믹 초기 회복기에 도시보다 빠르게 올랐고, 주거비는 여전히 인플레이션의 주요 요인 Neel Kashkari 미니애폴리스 연은 총재 (강경파, 투표권 있음) • 올해 기준금리를 한 차례 더 인상하고 2027년에 한 차례 추가 인상할 것으로 예상 • 경제가 강한 상태가 길어질수록 현재 통화정책이 긴축적인지에 대한 의문이 커짐 • 중립금리가 생각보다 높을 수 있으며 당분간 높게 유지될 가능성. 다만 정확한 수준은 불확실 • 인플레이션은 약 3%로 여전히 너무 높고, 새로 나온 지표가 전망을 바꾸지는 않음 • 경제는 견조하며 가계 지출이 이어지고 구직자가 일자리를 구할 수 있는 여건

바이백은 별로 도움이 안된다는걸 8월 미국을 보면 알 수 있고.. 초과세수 활용 국채발행 축소는 너무나도 상식적인 이야기

이형일 "금리 상승 과도하면 긴급바이백·초과세수 활용 국채발행 축소"

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Michael Barr 연준 이사

(강경파, 당연직) • 이달 FOMC는 만장일치로 기준금리 인상에 합의. 성장이 강하고 노동시장이 견조한 만큼 물가 목표 달성을 위협하는 위험에 적시 대응해야 함. 물가 위험은 커지고 노동시장 위험은 줄어 양대 책무의 위험을 더 고르게 맞추도록 정책을 재조정(recalibrate)할 필요 • 기본 시나리오 하 인플레이션을 적시에 목표로 낮추려면 추가 정책 조정(further policy adjustments)이 필요할 가능성이 큼 • 인플레이션은 5년 반 동안 2% 목표를 웃돎. 관세 영향은 줄었을 수 있으나 에너지 가격이 여전히 높고 분쟁 해소 시점이 매우 불확실하며, AI 설비 확충(AI buildout)에 따른 투자·수요가 물가에 측정 가능한 영향을 미치면서 2% 복귀 경로에서 이탈(knocked off course) • 지난 20개월 중 근원 PCE 인플레이션이 2%에 부합한 달은 두 달뿐이며, 적시에 2%로 돌아가는 뚜렷한 추세는 부재 • 노동시장은 견조하며 수급이 대체로 균형(rough balance). 올해 월평균 고용 증가 약 8만명은 손익분기 속도에 가깝고, 실업률 4.1%는 최대 지속가능 고용 추정치에 근접 • 상반기 실질 GDP는 연율 약 2% 성장했고 하반기에는 다소 빨라질 것으로 예상. 향후 1년가량은 AI 설비 확충이 기업 고정투자를 통해 성장을 강하게 부양하는 한편, 반도체 가격 급등이 다른 품목으로 번지고 공급 제약이 나타나는 중 • AI로 생산성 향상이 오래 이어지면 투자 수요 증가와 가계 저축 감소로 중립금리(r*)가 올라 기준금리도 더 높은 수준이 필요. 다만 지금 그런 변화가 진행 중인지 판단하기는 이르며, 분명한 것은 인플레이션이 너무 높다는 점 • 가장 큰 불확실성은 향후 2~5년의 중기 영향. 생산성 효과의 시차(J커브), AI 투자 수익에 대한 재평가 시 투자 감소와 자산효과에 따른 성장 타격, AI가 노동을 대체할지 보완할지가 핵심 쟁점. 통화정책은 구조적 변화에 대응하기에 적합하지 않음 John Williams 뉴욕 연은 총재 (중립·강경 편향, 당연직) • 9월 FOMC는 인플레이션의 빠른 2% 복귀를 위해 기준금리를 25bp 인상. 통화정책은 공급 충격이 더 광범위하고 지속적인 인플레이션으로 번질 위험을 줄일 수 있음 • 경제가 본인 전망대로 움직이면 연말에 기준금리를 한 차례 더 인상(one further upward adjustment)하는 것이 적절할 수 있음. 다만 9월 조치로 서두를 필요는 없으며(no need for urgency) 정보를 더 모을 시간적 여유 • 최근 몇 달간 위험의 균형이 바뀌어 최대고용 위험은 후퇴하고 물가안정 위험은 커짐. AI 관련 수요 충격의 물가 영향이 점점 두드러지고, 에너지 가격의 물가 영향도 이전 예상보다 다소 크고 오래갈 것으로 봄. 3.7%인 인플레이션은 명백히 너무 높고(unquestionably too high) 이를 2%로 되돌리는 것이 최우선 과제(job No. 1) • 지난 1년 반 동안 인플레이션은 관세, 중동 분쟁에 따른 공급망 차질·에너지 가격 상승, AI 관련 수요 급증으로 약 1%p 상승. 관세는 더 이상 상품 물가를 올리지 않지만, 정제 능력 제약으로 휘발유·경유 가격이 원유보다 더 오르고 AI 관련 재화는 수요가 공급을 앞서 가격이 급등하며 다른 제품으로 전가되기 시작 • 주거 서비스 물가는 둔화했고 노동시장이 물가 압력을 더한다는 증거는 없으며 기대인플레이션도 잘 고정(well anchored). 특정 품목의 가격 상승이 광범위하고 지속적인 인플레이션으로 번진 증거는 아직 없음 • 인플레이션은 올해 3.5%, 내년 2%를 소폭 웃도는 수준으로 둔화한 뒤 2028년 2%에 도달할 것으로 예상 • 노동시장은 견조하며 소폭 강화. 실업률은 2025년 상반기 수준까지 내려왔고 해고율은 역사적 저점 부근이며, 향후 1년 실업률은 약 4%로 소폭 하락할 전망 • 실질 GDP는 지난 1년간 약 2% 성장했고 올해·내년 평균 약 2.25%로 장기 추세를 소폭 웃돌 전망. 다만 노동력 증가 기여가 작고 AI 투자의 상당 부분이 수입재로 충당돼 추세성장률은 약 2%에 그침 Austan Goolsbee 시카고 연은 총재 (강경파, 투표권 없음) • 인플레이션이 5년 반 동안 목표를 웃돈 것은 불장난(playing with fire). 인플레이션이 다시 내려오고 있고 일시적이라던 요인들이 실제로 사라지고 있다는 증거를 확인해야 함 • 공급 충격을 간과하는 논리를 다시 따져볼 필요 • 대규모 재정적자(massive deficits)가 경기를 과열시킬 수 있고, 앞으로의 AI 생산성 향상 기대가 지금 경기 과열 위험을 크게 높이는 상황 • 연준법 어디에도 채권시장을 만족시키고 주식시장을 놀라게 하지 말라는 내용은 없음

[Strategy Note] 성장하는 코인업체들

▶ 나가는 외국인, 들어오는 코인 ▶ 스테이블코인 수요, 얼마나 강해질까? 샌프란시스코 연은은 스테이블코인 발행사들을 미 국채의 새로운 수요처로 지목. 최근 5년 동안 Tether·USDC 발행사의 국채 보유는 1,854억달러 늘어 같은 기간 중국 감소분의 43%를 상쇄. 이 추세가 이어지면 2030년 말 약 4,000억달러로 지금의 두 배 가까이 늘어날 것으로 추산. 다만 코인기업들이 집중적으로 매수하는 것은 단기물. 2030년 보유량 추정치도 현재 국채 잔액의 1.3%에 그쳐, 해외 투자자들의 장기물 수요 공백을 메우기에는 역부족

회사채 수요예측 9/16~9/28 업데이트(12건)

■ SK리츠 8-1 (AA-, 확정) 만기 1년 수요예측 9/14(월) 발행규모 | 모집액 400억 → 발행액 400억 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | +0bp 발행금리 | 4.469% ■ SK리츠 8-2 (AA-, 확정) 만기 2년 수요예측 9/14(월) 발행규모 | 모집액 600억 → 발행액 600억 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | +0bp 발행금리 | 4.818% ■ 대한전선 155-1 (A0, 확정) 만기 2년 수요예측 9/15(화) 발행규모 | 모집액 200억 → 발행액 210억 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | +6bp 발행금리 | 4.821% ■ 대한전선 155-2 (A0, 확정) 만기 3년 수요예측 9/15(화) 발행규모 | 모집액 200억 → 발행액 280억 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | +0bp 발행금리 | 4.84% ■ 에스케이지오센트릭 26-1 (AA-, 확정) 만기 2년 수요예측 9/15(화) 발행규모 | 모집액 400억 → 발행액 650억 공모 희망밴드 | 개별 -40~40bp 가산금리 | +38bp 발행금리 | 5.271% ■ 에스케이지오센트릭 26-2 (AA-, 확정) 만기 3년 수요예측 9/15(화) 발행규모 | 모집액 300억 → 발행액 750억 공모 희망밴드 | 개별 -60~60bp 가산금리 | +55bp 발행금리 | 5.491% ■ SK 319-1 (AA+, 미확정) 만기 3년 수요예측 9/29(화) 발행규모 | 모집액 1,000억 → 발행액 - 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | - 발행금리 | - ■ SK 319-2 (AA+, 미확정) 만기 5년 수요예측 9/29(화) 발행규모 | 모집액 500억 → 발행액 - 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | - 발행금리 | - ■ 지에스엔텍 20-1 (A0, 미확정) 만기 2년 수요예측 9/29(화) 발행규모 | 모집액 250억 → 발행액 - 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | - 발행금리 | - ■ 지에스엔텍 20-2 (A0, 미확정) 만기 3년 수요예측 9/29(화) 발행규모 | 모집액 350억 → 발행액 - 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | - 발행금리 | - ■ 현대트랜시스 51-1 (AA-, 미확정) 만기 2년 수요예측 9/30(수) 발행규모 | 모집액 600억 → 발행액 - 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | - 발행금리 | - ■ 현대트랜시스 51-2 (AA-, 미확정) 만기 3년 수요예측 9/30(수) 발행규모 | 모집액 900억 → 발행액 - 공모 희망밴드 | 개별 -30~30bp 가산금리 | - 발행금리 | -