2026.09.30 / LS증권 정우성
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➤ 1. 핵심 한 줄
① 이번 메모리 업사이클에서는 장비주가 소재보다 먼저 움직였다
② 소재의 장비 대비 NTM PER 할인율은 약 44%로 2017년 14%의 세 배를 넘어섰다
③ 소재 Re-rating은 Greenfield가 가동되며 2028~2029년 EPS 증가가 보이는 시점에 나타날 가능성이 높다
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➤ 2. 장비가 먼저 움직인 이유
① LS증권은 2025~2026년 투자가 HBM·선단 DRAM·NAND 고단화 등 Tech migration 중심이어서 WSPM이 크게 늘지 않아도 신규 장비 수요가 먼저 발생했다고 분석했다.
② 반면 소재는 실제 Wafer 투입량 의존도가 높아, 기존 Fab에서 장비만 교체돼서는 식각액·세정액 등 사용량 증가가 제한적이라고 설명했다.
③ 장비주는 현재 가격보다 향후 CAPEX 방향을 먼저 반영하며, Memory P 상승이 지속돼도 상관관계는 점차 약해진다고 진단했다.
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➤ 3. 소재 Rotation은 언제 왔나
① LS증권은 2016~2018년 사이클에서 소재의 상대강도가 메모리 가격 Peak-out 이후가 아니라 실제 Wafer Q 증가가 가시화되는 국면에 나타났다고 분석했다.
② 3Q17 삼성 평택 P1 가동과 SK하이닉스 M14 Ramp-up으로 장비 투자가 Wafer 증가로 연결되자 소재의 3개월 수익률이 장비를 상회했다고 밝혔다.
③ 다만 당시 Rotation은 4Q17 공급과잉 우려와 Cycle Peak-out 논란으로 오래 이어지지 못했다고 지적했다.
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➤ 4. 밸류에이션 갭: 2017보다 2024에 가깝다
① LS증권은 소재 Rotation이 본격화된 3Q17 장비 Median NTM PER가 15.1배, 소재가 13.0배로 할인율이 14%에 그쳤다고 밝혔다.
② 현재는 장비 23.6배, 소재 13.2배로 할인율이 44.2%, PER Ratio는 1.79배로 3Q17의 1.17배를 크게 상회한다고 분석했다.
③ 현재 갭은 업종의 구조적 차이가 아니라 Earnings Visibility의 차이에 가깝다고 진단했다.
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➤ 5. 이번 Cycle의 차이와 소재를 볼 시점
① LS증권은 CPU당 평균 서버 DRAM 탑재량이 2025년 0.75TB에서 2028년 1.30TB로 늘어도 3.0TB 대비 충족률은 25%에서 43%에 그쳐 고용량화 여력이 남아 있다고 추정했다.
② 이에 AI 서버 수요가 이어지면 2027년 이후 Greenfield가 Ramp-up해도 곧바로 공급과잉·가동률 하락으로 연결될 위험은 과거보다 낮아질 수 있다고 전망했다.
③ SK하이닉스 용인 Y1(2027년 2월)·청주 M17(2028년 12월) 등 신규 Capacity가 수요에 흡수되며 2028~2029년 WSPM·소재 EPS 증가가 가시화되는 시점을 소재를 볼 구간으로 제시했다.
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➤ 6. 한 줄 요약
LS증권은 이번 업사이클에서 장비주가 먼저 오르며 소재의 장비 대비 PER 할인율이 44%까지 벌어져 2024년과 유사한 국면이라고 분석했다. 다만 서버 DRAM 고용량화 여력이 남아 있어 Greenfield가 공급과잉으로 직결될 위험이 과거보다 낮고, 신규 Capacity가 흡수되며 2028~2029년 소재 EPS 증가가 보이는 시점에 소재 할인율이 축소될 가능성이 높다고 전망했다. 관건은 소재가 그때까지도 40% 이상 할인을 받아야 하는가다.
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