2026.09.04 / IBK투자증권 이동욱
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업종의견 정유 강세 지속 관점 / 관심종목 S-Oil, SK이노베이션
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1. 핵심 한 줄
① 미국 정유설비 가동률이 8월 마지막 주 98.0%로 2018년 8월 이후 최고인데도 제품 재고가 쌓이지 않는 것이 이번 정제마진 강세의 핵심
② 휘발유·경유 크랙이 이미 역사적 고점권이라 마진의 추가 상승 폭보다 강세의 지속기간이 관건
③ 국내에서는 정유·윤활기유 이익 기여도가 높은 S-Oil의 민감도가 가장 크고, SK이노베이션도 같은 방향의 수혜 예상
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2. 최대 가동에도 비어가는 재고
① 미국 가동률 98.0%·원유 투입량 증가에도 휘발유 재고는 전주 대비 120만배럴 감소한 2.057억배럴
② 중간유분은 전체 재고 소폭 증가에도 동부지역 재고는 사상 최저 수준까지 하락
③ 유럽도 휘발유 크랙 배럴당 62.07달러(2022년 고점 근접)·경유 크랙 78.91달러, 휘발유 재고 75.2만톤으로 2021년 9월 이후 최저
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3. 더딘 공급 대응
① 러시아·중동 정유설비 차질 지속, 유럽 라인강 저수위로 제품 운송 제약
② 미국은 가동률 98%로 추가 생산 여력이 크지 않고 9월부터 정기보수 시즌 진입 — 보수 강행 시 공급 감소, 지연 시 계획 외 정지 위험 상승
③ 중국은 러시아산 저가 원유 확보 경쟁 심화·이란산 조달 악화로 독립계 정유사 원료 경쟁력 저하, 과거의 빠른 공급 조정 기능이 약화
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4. 관전 포인트는 '지속기간'
① 크랙이 이미 역사적 고점이라 몇 달러 추가 상승 여부로 실적·주가를 판단하는 것은 큰 의미 없음
② 현재 마진이 한두 분기 더 이어지는지가 연간 실적에 훨씬 중요 — 마진 가정을 배럴당 2~3달러 높이는 것보다 정상화 시점을 한 분기 늦추는 편이 연간 영업이익 추정치에 미치는 영향이 더 클 수 있음
③ 유휴설비 여력이 적고 공급 차질·낮은 재고·정기보수가 겹쳐, 3분기 일시적 호황이 4분기를 넘어 2027년 초까지 유지될 가능성
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5. 한 줄 요약
정유주에서 이제 중요한 질문은 마진이 얼마나 더 오를 것인가가 아니라 왜 높은 마진이 아직도 꺾이지 않는가이며, 정유사 이익은 마진 고점보다 강세 지속기간에 훨씬 더 민감하다고 판단한다.
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#정유 #정제마진 #S-Oil #SK이노베이션