2026 / 다올투자증권 박종현 (화장품)
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1. 핵심 한 줄
① ODM 마진 레버리지는 감가상각이 아니라 판관비·제조 인건비 생산성에서 발생
② 2Q26 별도 OPM은 한국콜마 16.4%·코스메카코리아 13.7%·코스맥스 10.9%로 최대 5.5%p 격차
③ Top pick 한국콜마·BUY 유지·적정주가 19만원 상향
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2. 구조 분석
① 원부재료 53~58%·감가상각비 1~2% 구조상 가동률만으로 마진이 움직이지 않음
② 물량을 기존 인력·판관비가 흡수하는 생산성이 핵심
③ 한계 판관비율(Δ판관비÷Δ매출)이 과거치로 수렴하지 않고 낮아지는 추세
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3. 업체별 진단
① 한국콜마는 2Q26 GPM +0.8%p·판관비율 -0.7%p로 OPM +1.5%p·GPM 개선은 감가가 아닌 인건비 생산성(1H26 제조원가 인건비 매출 대비 5.8%, YoY -0.5%p)·중장기는 자동화 높은 세종 신공장(2027년 하반기 가동)
② 코스메카코리아는 2Q26 판관비율(YoY -2.5%p)이 주도한 마진 개선·GPM은 -1.4%p·2025년부터 외주 증가로 외주가공비 매출 대비 11.3%→13.3%·청주 신공장의 외주 물량 자사 전환이 개선 경로
③ 코스맥스는 대손 기저 1.6%p 제외 시 판관비율 7.4%→7.0% 개선·2025년 모회사 지급액 매출의 8.06%(콜마홀딩스 1.86%)·Hero SKU 회복과 외형 성장이 현실적 경로
④ 세 업체 간 비용 통제·추적 가능성에서 차이가 두드러짐
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4. 투자 판단
① 산술적 개선폭보다 통제·추적 가능성 우선·영업 레버리지와 세종 신공장 경로가 가장 명확한 한국콜마를 Top pick 제시
② 한국콜마 BUY 유지·적정주가 19만원 상향(12M Fwd EPS로 기준 변경)
③ 다만 3사·용기·벤더사 12M Fwd PER 20배 접근으로 단기 조정 가능 국면
④ 마진 개선의 질(통제 가능성)을 밸류에이션 부담과 함께 고려할 필요
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5. 한 줄 요약
다올투자증권 박종현은 화장품 ODM의 마진 레버리지가 감가상각이 아니라 판관비·제조 인건비 생산성에서 나온다며, 2Q26 별도 OPM이 한국콜마 16.4%·코스메카코리아 13.7%·코스맥스 10.9%로 최대 5.5%p 벌어진 원인을 업체별 비용 구조로 분석했다.
한국콜마는 원가·판관비 동시 개선에 자동화 높은 세종 신공장(2027년 하반기) 경로가 명확한 반면 코스메카는 외주 제약, 코스맥스는 모회사 지급액 부담이 있어, 앞서 정리한 K뷰티·화장품 ODM 흐름과 맞물려 통제·추적 가능성이 가장 높은 한국콜마를 Top pick(BUY, 적정주가 19만원)으로 제시했다. 다만 12M Fwd PER 20배 접근으로 단기 조정 가능성도 병기했다.