2026.08.25 / 키움증권 허혜민
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목표주가 730,000원 (상향, 기존 580,000원)
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1. 핵심 한 줄
① 8/24 자체개발 UCN2 유사체 HM17321을 로슈 그룹 제넨텍에 총 3.2조원($2.3bn) 규모로 기술이전 — 주가 상한가, 시총 약 1.6조원 증가
② 6월 릴리향 기술이전 후 불과 3개월 만의 추가 딜로 R&D 경쟁력 재입증, 한미사이언스와 이익배분 없는 단독 자산이라 계약금 전액 동사 귀속
③ 신약가치(rNPV 1조 7,155억원) 신규 반영해 목표주가 58만원 → 73만원 상향, 투자의견 BUY 유지
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2. 기술이전 계약 구조
① 계약금(Upfront) $190mn(약 2,629억원) + 최대 마일스톤 $2.1bn(약 2조 9,263억원), 총 계약규모 $2.3bn(약 3.2조원)
② HM17321은 비인크레틴 계열 UCN2(Urocortin-2) 유사체로 한미약품 단독 개발 파이프라인 → 한미사이언스와 이익배분 이슈 없음
③ 현재 1상 진행 중, 2027년 3월 종료 예정(주1회 SC 투여)
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3. 왜 제넨텍이 UCN2를 선택했나
① 기존 인크레틴 비만약은 체중 감량 시 지방뿐 아니라 제지방·근육도 함께 감소하는 한계 — HM17321은 비임상에서 체지방은 줄이고 제지방·근육량은 증가시키는 차별화 효과 입증
② 인크레틴과 병용 시 체중 감량 유지하면서 체성분 개선 전략 가능
③ 비만 후발주자 로슈/제넨텍은 근육 보존·체성분 개선을 차별화 축으로 포트폴리오 구축 중(backbone: enicepatide, 내약성/병용: petrelintide, 경구: CT-996, 근육: HM17321) — 초기 1상 단계에 $190mn 계약금 지급은 기전 차별성·병용 가치를 높게 평가한 것으로 추정
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4. 실적 전망
① 2026F 매출 16,737억원(+8% YoY), 영업이익 3,085억원(+20% YoY), OPM 18.4%
② 2Q26 기술료 수익 1,128억원 인식으로 분기 영업이익 1,311억원(+117% YoY), OPM 28% 기록
③ HM17321 계약금은 3분기/4분기 일시·분할 여부 미확정으로 실적 추정치에는 미반영 상태
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5. 밸류에이션
① 목표주가 73만원 = 기업가치 92,558억원 ÷ 유통주식수 12,680천주 (영업가치 60,291억 + 비영업가치 34,597억 − 순차입금 2,329억)
② 영업가치는 Fw12M EBITDA에 상위제약사(유한양행·녹십자) 평균 EV/EBITDA 적용
③ HM17321 신약가치 rNPV 1조 7,155억원(성공확률 16%, 할인율 8%, 출시 '32년, 배분율 100%)을 비영업가치에 신규 반영
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6. 한 줄 요약
단독 자산 HM17321의 대규모 기술이전으로 R&D 경쟁력을 재확인했고 신약가치 반영으로 목표주가 상향 여력이 확대됐다고 판단한다.
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