수요는 폭발, 실행은 실패. 상업적 성과와 운영 현실의 괴리가 극심한 분기.
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📉 실적 (전년 동기 대비)
매출 $649.8M (vs $602.5M) — 컨센서스 미달
GAAP 총마진 5.1% (vs 14.8%)
조정 총마진 5.9% (vs 15.4%)
순손익 -$44.3M (vs +$6.9M) — 흑자→적자 전환
조정 EBITDA -$29.3M (vs +$27.4M) — 3분기 연속 적자
수주 $1.44B (vs $508.8M) — 약 3배
백로그 $6.4B — 사상 최고
총 유동성 $863M (현금 $365M)
9개월 누계: 순손실 $136.1M / 조정 EBITDA -$90.8M
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⚠️ 가이던스 하향 (FY26)
매출: $3.2~3.6B → $2.9~3.1B (중간값 $3.4B → $3.0B)
조정 EBITDA: +$40~60M → -$30M~+$10M (중간값 +$50M → -$10M)
ARR: 약 $180M 유지 (유일하게 안 깎인 지표)
원인: 신규 해외 위탁 제조 공장 생산 문제 + 신규 미국 위탁 제조 공장 건설·가동 지연
→ $400M 인도가 FY27로 이연
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🟢 강세 논거
- 데이터센터 논지 입증
7월까지 데이터센터 부문 $850M 확보. 하이퍼스케일러 단일 발주 $550M, 3분기 중 첫 대형 비하인드-더-미터 수주 체결. 12GW 파이프라인이 실제 수주로 전환 시작. 유틸리티 개발사보다 자본력이 두터운 고객층으로 매출 믹스 이동.
- 사상 최대 백로그
$6.4B. 수요 환경은 회사 역사상 최강. 향후 2년치 매출이 어느 정도 확보됨.
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🔴 약세 논거
- 반복되는 실행 실패
FY25 4분기 — 애리조나 공장 램프업 문제로 약 $300M 미달
FY26 3분기 — 위탁 제조 지연으로 $400M 이연
1회성이 아니라 공급망 확장 능력 자체의 구조적 결함일 가능성. Q1·Q2에 "국내 공급망이 인도 일정을 맞추고 있다"고 한 설명과 정면 배치.
- 수익성 서사 붕괴
불과 한 분기 전 EBITDA $40~60M을 재확인해놓고 -$10M으로 뒤집음. 생산이 흔들리면 이익이 통째로 날아가는 구조가 드러남. 경영진 신뢰도 훼손.
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🔍 마진 붕괴 원인 (15.4% → 5.9%)
1. 매출 지연에 따른 고정비 디레버리지
2. 장기 해외 배터리 셀 공급 계약 선반영 비용 $15M
3. 신규 제품 플랫폼 배치 초기 비용
Q2에 "12개월 롤링 마진 12% 위 안정화"라던 설명과 배치. 마진이 인도 일정에 극도로 취약.
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유동성 축소 추이
Q1 $1.1B+ → Q2 $900M → Q3 $863M
"하반기 인도 현금으로 유동성 회복" 계획이 $400M 이연으로 훼손. $6.4B 백로그 운전자본 수요가 계속 높으면 압박 가능.
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경영진에게 물어야 할 것(컨콜 확인 사항)
1. FY25는 애리조나로 $300M, 이번엔 위탁 제조로 $400M. 언제부터 개별 사고가 아닌 구조적 결함으로 봐야 하나?
2. 이연된 $400M — 지체 배상금, 특급 운송비, 원가 초과가 있었나? FY27 인식 시 마진이 더 훼손되나?
3. 유동성 $863M로 FY27까지 자체 현금흐름으로 버티나, 아니면 증자·차입이 테이블에 올라왔나?
4. 데이터센터 $850M의 마진 프로파일은 기존 유틸리티 파이프라인 대비 어떤가?
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📌 참고
매출 -$400M에 EBITDA -$60M → 증분 마진 약 15%. 셀 비용 $15M 제외 시 약 11%. 이연분도 FY27에 두 자릿수 초반 마진으로 잡힐 가능성.
FY26 매출 중간값 $3.0B는 FY25($2.26B) 대비 여전히 약 32% 성장.
ARR만 유지 = 소프트웨어·서비스는 하드웨어 병목과 분리돼 있음.
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⚖️ 결론: 베어리시
하이퍼스케일러 수주는 게임체인저급이지만, 안정적으로 생산·인도하지 못하는 한 프리미엄 밸류에이션에서는 투자 불가.
※ 공시 정리이며 투자 권유가 아닙니다.